MERCATI OBBLIGAZIONARI
Nel corso dell’ultimo trimestre dell’anno è proseguito il trend al rialzo dei rendimenti americani a due anni, che hanno guadagnato mezzo punto finendo l’anno all’1,90% (grafico a destra): i rendimenti dei titoli a lungo termine sino sono mossi molto meno e sono rimasti all’interno della trading range dell’anno, con conseguente appiattimento della curva dei rendimenti.
Poco mossi anche i rendimenti dell’area euro, con quello del Bund decennale fermo intorno allo 0,45%.
La tenuta del mercato obbligazionario è spiegabile con il fatto che l’inflazione a livello “core” è scesa nel corso del 2017, dal 2,2% di dicembre 2016 all’1,71% del novembre scorso nonostante il continuo miglioramento del mercato del lavoro: i salari medi continuano ad aumentare con notevole moderazione e le aspettative inflazionistiche rimangono modeste.
Per assistere quindi a un aumento dei rendimenti dei Treasurys decennali oltre la barriera del 2,6% sarà necessario un aumento più sostenuto dei salari medi, che in novembre sono saliti solo del 2,5% (grafico a destra): considerando il rafforzamento del mercato del lavoro questa possibilità sembra verosimile nel corso del 2018.
Bisogna però ricordare come i rendimenti reali siano su livelli molto bassi e che le politiche monetarie stanno cambiando direzione: la Federal Reserve ridurrà l’attivo di 20 miliardi di dollari al mese da gennaio e alzare tre volte i tassi nel corso dell’anno, mentre la Bce dovrebbe terminare il programma di acquisto di titoli in settembre.
E’ pertanto evidente che il rischio maggiore sia verso un rialzo dei rendimenti a lungo termine e visto l’appiattimento della curva dei rendimenti in dollari non c’è motivo per non accontentarsi dei rendimenti intorno al 2% dei titoli a due anni.
I MERCATI AZIONARI
Il mese di gennaio si è aperto con una settimana eccezionale: Wall Street ha guadagnato il 3,6% facendo meglio degli ultimi dieci anni all’inizio di gennaio.
Lo scenario di riferimento rimane favorevole, con la congiuntura internazionale che mostra tassi di crescita sopra la media e utili aziendali in sensibile aumento, mentre il mercato americano trae beneficio anche dalla riforma fiscale, che dovrebbe migliorare gli utili netti. I rendimenti obbligazionari rimangono su livelli molto ridotti offrendo scarsa concorrenza.
Il mercato americano ha quindi aperto il mese di gennaio in sensibile rialzo dopo che il benchmark MSCI USA ha guadagnato quasi il 22% in dollari nel 2017.
Il problema è che lo scenario macro favorevole e la riforma fiscale americana sono ampiamente dei multipli attuali: l’indice SP500 ha chiuso l’anno a 25,5 volte gli utili attesi del 2017. Gli analisti si attendono poi un incremento degli utili di un altro 18% nel 2018 e del 10% l’anno prossimo (grafico a destra).
Il pericolo per i mercati azionari deriva dal rischio di un sensibile rialzo dei rendimenti obbligazionari, giustificato dall’inflazione in aumento nel corso dell’anno e dalle politiche monetarie più restrittive o almeno meno accomodanti (BCE e BoJ).
Al momento mancano ancora i segnali tecnici dell’inizio di una fase di correzione significativa: per l’indice S&P è da seguire con attenzione il livello a 2672, in quanto una sua rottura al ribasso sarebbe un segnale di inversione di medio termine.
ASSET ALLOCATION
L’asset allocation da noi preferita rimane prudente, con un peso dell’azionario limitato al 25% e una preferenza per i fondi market neutral, che dovrebbero avere un peso intorno al 50% del portafoglio: anche i fondi obbligazionari a lungo termine presentano infatti notevoli rischi.
