PIMCO: La strada della Fed verso la piena normalizzazione
A cura di Tiffany Wilding, economista esperta di America Settentrionale di PIMCO
Con l'inflazione ancora ben al di sopra dell'obiettivo della Federal Reserve e il tasso di disoccupazione ora al di sotto delle stime per il livello massimo di lungo periodo, la Fed ha ribadito le recenti indicazioni in seguito alla riunione di gennaio: i funzionari si aspettano di aumentare il tasso di riferimento a marzo, dando il via a una serie di quattro rialzi nel 2022. Sebbene la traiettoria dei tassi a breve termine della Fed indichi un aumento più rapido e tempestivo in risposta ai rischi inflazionistici, non abbiamo cambiato la nostra aspettativa che un tasso neutro ancora basso, un bilancio più ampio della banca centrale e livelli di debito generalmente più alti nell’economia manterranno il livello terminale di questo ciclo di rialzo dei tassi pari a quello raggiunto nel 2018 o addirittura al di sotto (cioè, un intervallo di 2,25%-2,5%).
Nel frattempo, i funzionari della Fed hanno segnalato un inizio anticipato della riduzione del bilancio della banca centrale (un processo noto come quantitative tightening o QT) pubblicando una lista di principi di politica di bilancio, che ha fornito alcune informazioni generali sul piano della Fed per una significativa riduzione degli asset detenuti. Anche se i funzionari non hanno fornito ulteriori dettagli sul ritmo o sul probabile avvio del programma, ci aspettiamo che inizi verso la metà dell'anno (dopo la fine degli acquisti di asset all'inizio di marzo), quando il tasso dei Fed funds dovrebbe essere sopra lo 0,5%.
Accelerare il programma
Dalla precedente riunione del FOMC a metà dicembre, un rapporto sull'occupazione di dicembre sorprendentemente forte ha spinto i funzionari dell’istituto centrale a spostare ancora una volta in avanti le aspettative per il lift-off dall'attuale tasso di Fed funds dello 0%-0,25%. Il tasso di disoccupazione del 3,9% è ora al di sotto delle stime del FOMC per il livello di lungo periodo (un indicatore per la massima occupazione), e l'inflazione ha superato significativamente l'obiettivo a lungo termine della Fed (2% PCE, o spese per consumi personali). Anche se quest'anno ci si aspetta che i livelli d'inflazione si moderino, la forte ripresa del mercato del lavoro e le conseguenti pressioni sui salari sono stati probabilmente fattori chiave dietro il piano della Fed di rimuovere l'accomodamento. Crediamo che la Fed stia puntando a una posizione più neutrale per posizionare la politica per i rischi di inflazione elevati.
A questo scopo, la Fed ha sfruttato la riunione di gennaio - l'ultimo incontro prima del previsto lift-off a marzo - per annunciare formalmente un imminente rialzo dei tassi, modificando la sezione della forward guidance della dichiarazione del FOMC di gennaio per affermare che "presto" sarà opportuno aumentare i tassi. È probabile che il rialzo dei tassi di marzo dia il via a una sequenza di rialzi trimestrali e all'inizio del QT più avanti nell'anno, dato quanto dichiarato dal presidente della Fed Jerome Powell alla conferenza stampa sul fatto che sarà presto opportuno "allontanarsi gradualmente" dall'attuale politica monetaria decisamente accomodante.
Rialzo di 50 punti base - un balzo eccessivo?
Sebbene il presidente Powell abbia ribadito le aspettative del FOMC per una serie di rialzi dei tassi, non ha lasciato intendere che un aumento dei tassi di 50 punti base sia probabile a marzo (anche se non lo ha nemmeno escluso). Anche se Powell ha confermato che il comitato crede di aver raggiunto i benchmark per il mercato del lavoro e dell'inflazione necessari per avviare il ciclo di rialzo dei tassi, l'inflazione dovrebbe ancora moderarsi nei prossimi trimestri, riducendo probabilmente la necessità di un brusco adeguamento alla riunione di marzo.
Tuttavia, il presidente Powell ha ribadito che il FOMC sarà abbastanza attento al rischio che il processo inflazionistico si stia spostando al rialzo - qualcosa che tende ad accadere quando gli aumenti salariali portano a maggiori aumenti dei prezzi, che portano ad ulteriori aumenti salariali, e così via. Nonostante le pressioni salariali aggregate abbiano subito un'accelerazione a causa dell'irrigidimento del mercato del lavoro, l'evidenza suggerisce ancora che il livello attualmente elevato dell'inflazione primaria si ridurrà man mano che le frizioni legate alla pandemia nei mercati del lavoro e dei prodotti si modereranno nel tempo.
Come previsto, la Fed ha annunciato il termine dei suoi programmi di acquisto di asset per inizio marzo, segnalando al contempo la sua intenzione di iniziare presto a ridurre il proprio bilancio pubblicando la lista dei criteri sopra menzionata. I verbali della riunione del FOMC di dicembre hanno suggerito che gli asset inizieranno probabilmente a diminuire prima e a un ritmo più veloce in questo ciclo rispetto al ciclo precedente, anche se il presidente Powell ha dichiarato che ulteriori discussioni sui dettagli di qualsiasi programma saranno affrontate nelle prossime riunioni. Tuttavia, nonostante l'approccio più aggressivo, la Fed ha anche ribadito la sua preferenza per una riduzione passiva, invece di vendite definitive sul mercato secondario.
Sulla base di queste indicazioni, ci aspettiamo che la Fed annunci la riduzione passiva del proprio bilancio cessando il reinvestimento dei proventi dei Treasury statunitensi in scadenza e degli MBS agency . Ci aspettiamo anche che la Fed fissi dei massimali più alti per il reinvestimento delle cedole dei Treasury e degli MBS rispetto allo scorso ciclo, il che porterebbe ad un calo del bilancio più veloce nei prossimi anni. Infatti, stimiamo che questo consentirebbe alla Fed di ridurre le dimensioni del proprio bilancio di oltre 1.000 miliardi di dollari entro la fine del 2023 - un ritmo di riduzione molto più veloce di quello raggiunto nel ciclo 2017-2018. Tuttavia, con le dimensioni del bilancio attualmente superiori di circa 4.000 miliardi di dollari rispetto ai livelli pre-pandemia, la Fed avrà ancora molta strada da fare prima di raggiungere una completa normalizzazione.