PIMCO: BCE, probabile fine anticipata dell’APP per preparare la strada a un rialzo dei tassi a luglio
Commento a cura di Konstantin Veit, Senior Portfolio Manager European Rates di PIMCO
- L'inflazione rimane elevata, il che rende quasi certa un'altra consistente revisione al rialzo delle proiezioni trimestrali sull’inflazione della BCE in occasione della prossima riunione di giugno ad Amsterdam.
- Poiché la BCE è più preoccupata della dinamica dell'inflazione che della crescita, riteniamo che continuerà il processo di normalizzazione della politica monetaria, iniziato nel dicembre dello scorso anno. Il Consiglio direttivo deciderà probabilmente di porre fine in questo mese agli acquisti netti di asset nell'ambito dell’ordinario programma di acquisto di asset (APP) e di preparare il mercato a un rialzo dei tassi di interesse a luglio e settembre, il primo nell'area euro negli ultimi 11 anni.
- La conferenza stampa si concentrerà probabilmente sull’andamento e sulla portata complessiva della prossima normalizzazione della politica dei tassi di interesse. Sebbene non ci aspettiamo grandi indicazioni in termini di target, ci aspettiamo che la BCE sottolinei che ci sono condizioni in cui il gradualismo non sarebbe appropriato.
La conclusione degli acquisti netti nell’ambito dell’APP è attualmente prevista per l'inizio del terzo trimestre, ossia luglio, ma riteniamo che la BCE deciderà probabilmente di anticipare a questo mese. Per quanto riguarda i tassi di riferimento, il Presidente Lagarde e il capo economista Lane hanno recentemente dato indicazioni per un rialzo iniziale di 25 punti base (bp) a luglio, seguito da un altro rialzo di 25 bp a settembre, che riporterebbe il tasso ufficiale di riferimento della BCE allo 0% nel terzo trimestre, dopo otto anni in territorio negativo. Il mercato prevede circa 120 pb di rialzi dei tassi entro la fine di quest'anno, sostanzialmente 25 pb di rialzo a ogni riunione di politica monetaria nel secondo semestre, con probabilità di un intervento più aggressivo, data la grande incertezza sull'inflazione.
La conferenza stampa si concentrerà probabilmente sull’andamento e sulla portata complessiva dell'imminente normalizzazione della politica dei tassi d'interesse. Rimane una notevole incertezza su quale potrebbe essere il tasso neutrale per l'area dell'euro, ma qualsiasi valore significativamente superiore all'1% in termini nominali sembra un po' meno plausibile rispetto ad altri mercati sviluppati, come il Regno Unito o gli Stati Uniti. L'attuale aspettativa di mercato di un ciclo di tassi di interesse di 225 pb potrebbe suggerire un territorio piuttosto limitato per la BCE, con un picco del tasso di riferimento dell'1,75% all'inizio del 2024. Un ciclo di rialzo di 225 pb sarebbe sostanzialmente in linea con i due precedenti cicli di rialzo della BCE prima della crisi finanziaria globale e, sebbene non crediamo che la BCE fornirà molte indicazioni sulla potenziale destinazione del percorso di rialzo dei tassi di interesse, pensiamo che il Consiglio direttivo sarà più esplicito nel sottolineare che optare per incrementi di 25 pb potrebbe non essere appropriato a tutte le condizioni, in particolare se ci si trova di fronte a un’inflazione spot elevata che minaccia di disancorare le aspettative di inflazione a medio termine.
La maggioranza del Consiglio direttivo probabilmente predilige ancora il concetto di normalizzazione graduale della politica monetaria, ma ulteriori sorprese al rialzo sull'inflazione potrebbero far oscillare il pendolo verso movimenti più aggressivi dei tassi di riferimento e potrebbero indurre discussioni sulla normalizzazione del bilancio.
Anche se la BCE continuerà a sottolineare che sta monitorando attentamente l’evoluzione della politica monetaria nelle varie giurisdizioni nel corso del processo di normalizzazione, non crediamo che presenterà presto un quadro o uno strumento per affrontare potenziali problemi di frammentazione. Piuttosto, e in linea con il passato, pensiamo che la BCE preferirà rispondere a shock esogeni consistenti con soluzioni ah hoc, con il rischio che i mercati mettano alla prova l’inclinazione della BCE a neutralizzare eventuali risposte non lineari del mercato che potrebbero derivare dall'aumento dei tassi.
Riteniamo che la BCE aumenterà il tasso sui depositi e il tasso di rifinanziamento principale dello stesso importo, mantenendo invariato il corridoio dei tassi di riferimento, poiché un inasprimento del corridoio ridurrebbe lo schema di incentivi incorporato nelle attuali operazioni di rifinanziamento a lungo termine e scoraggerebbe più in generale l'attività del mercato monetario.
Tuttavia, in un contesto di abbondanti riserve in eccesso, il tasso sui depositi rimane l'unico tasso di riferimento per i mercati monetari, una situazione che probabilmente si protrarrà negli anni a venire, data l'enorme quantità di liquidità in eccesso nel sistema e l'assenza di piani di run-off del bilancio in corso. Un run-off passivo delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) vedrebbe il bilancio della BCE ridursi di circa il 25% nei prossimi 2 anni e mezzo, senza spingere la liquidità in eccesso al di sotto della soglia richiesta per mantenere i tassi del mercato monetario ancorati intorno ai depositi presso la banca centrale, poiché non crediamo che la BCE intraprenderà a breve una riduzione aggressiva del bilancio.