Capital Group: Il nuovo quadro di riferimento della Fed è un rischio per l’inflazione?
Commento a cura di Tim Ng, Fixed income portfolio manager di Capital Group
Nel suo ultimo discorso, il presidente Jerome Powell ha sottolineato l’importanza di compiere “ulteriori progressi sostanziali” verso gli obiettivi di occupazione e inflazione prima che la Fed valuti di adeguare l’orientamento della propria politica monetaria.
Prevediamo che l’indice core della spesa per i consumi personali (PCE), ossia l’indicatore dell’inflazione preferito dalla Fed, acceleri temporaneamente sopra il 2% nella primavera del 2021, per poi decelerare verso la fine dell’anno con l’esaurirsi dei dati sulla bassa inflazione del 2020. Analogamente, alla sua riapertura l’economia potrebbe registrare delle temporanee battute d’arresto per quanto riguarda l’inflazione. Nel corso del 2020 molte famiglie hanno accumulato risparmi, e potremmo assistere a un rilascio di domanda repressa. Tuttavia, è improbabile che questo impulso duri a meno che non si verifichi una ripresa economica sostenuta e solida.
Nell’ambito della sua revisione del quadro di riferimento annuale, la Fed ha dichiarato che adotterà una politica monetaria definita più “reattiva” e meno “proattiva”, con Powell ha sottolineato l’importanza di vedere materializzarsi i risultati economici desiderati prima di apportare cambiamenti di politica monetaria. Il precedente ciclo dei tassi ci ha infatti insegnato che la Fed ha aumentato i tassi troppo presto, per paura di un’inflazione che non si è mai concretizzata - ha incrementato i tassi di 200 punti base in due anni a partire da dicembre 2016, per poi rettificare tale politica, tagliandoli per tre volte nel corso del 2019.
Il mercato del lavoro fatica a riprendersi ed è improbabile che raggiunga presto la definizione recentemente adottata dalla Fed di una piena occupazione “ampia e inclusiva”. La Fed ha rafforzato il suo impegno nei confronti dell’occupazione anteponendola all’obiettivo di inflazione e sottolineando che le decisioni politiche saranno volte ad affrontare solo le “carenze” dell’obiettivo occupazionale. Finora, i dati suggeriscono che la strada da percorrere è lunga. Il tasso di disoccupazione di gennaio è rimasto elevato al 6,3%, mentre il rapporto tra occupazione e popolazione è stato del 57,5%, prossimo ai livelli minimi dai primi anni ‘80. I miglioramenti nelle iniziali e continue richieste di sussidi di disoccupazione sembrano essersi stabilizzati. Inoltre, da queste misure non emerge l’ampia disparità nei parametri occupazionali tra i gruppi demografici e di reddito, nascondendo il livello di capacità inutilizzata del mercato del lavoro.
La Fed è sempre più preoccupata per il calo delle aspettative inflazionistiche e per il rischio di rimanere intrappolati in una condizione di bassa inflazione e bassi tassi in stile giapponese. Powell si augura di rispondere a queste preoccupazioni impegnandosi a mantenere bassi i tassi di riferimento fino a quando l’inflazione non raggiungerà una media del 2%. Ciò significa che la Fed probabilmente tollererà livelli più alti di inflazione per un po’ di tempo, prima di valutare il rialzo dei tassi. Inoltre, Powell ha messo in guardia dai cambiamenti di politica monetaria in risposta a quelle che saranno probabili impennate “di passaggio” dei tassi di inflazione nei prossimi mesi, a causa degli effetti base (distorsioni derivanti dalla bassa inflazione dell’anno scorso) e delle conseguenze della riapertura dell’economia.
I fattori strutturali possono spingere i prezzi in entrambe le direzioni, con una conseguente prospettiva più incerta per quanto riguarda l’inflazione. Da un lato, la deglobalizzazione, le politiche commerciali populiste, gli ingenti deficit fiscali e le politiche monetarie accomodanti dovrebbero spingere l’inflazione al rialzo nei prossimi anni. Dall’altro, gli ampi e persistenti output gap e gli incrementi sul fronte della produttività supportati dal settore tecnologico dovrebbero fungere da freno all’inflazione. Anche la concentrazione della ricchezza nelle classi più abbienti della società, che sono meno propense al consumo rispetto alle classi medie e medio-basse, ha un effetto deflazionistico. Le conseguenze sull’inflazione dell’invecchiamento demografico e dei crescenti livelli di debito globale sono meno evidenti.
Detto questo, riteniamo che nel lungo termine il rischio di inflazione appaia incline al rialzo. L’espansione fiscale e monetaria senza precedenti attualmente in corso sta portando a una rapida crescita della massa monetaria e del credito. In passato, una situazione analoga di rapida crescita della massa monetaria ha coinciso con tassi di inflazione significativamente più alti, come negli anni ‘70.
Che cosa significa questo per i tassi di interesse e la protezione dall’inflazione? Esistono i margini per un modesto aumento dei rendimenti obbligazionari rispetto agli attuali livelli storicamente bassi. Tuttavia, riteniamo che quest’anno i Treasury a 10 anni rimarranno al di sotto del livello precedente la pandemia di circa il 2%, ancorati ai bassi tassi di riferimento della Fed. Sebbene i rendimenti siano bassi, i Treasury possono ancora fungere da cuscinetto contro le variazioni negative degli asset rischiosi, oltre a offrire rendimenti più interessanti rispetto alle controparti a livello globale. In questo contesto di politica monetaria estremamente accomodante e di bassi tassi d’interesse, gli investitori hanno indotto al rialzo la maggior parte degli asset rischiosi, spingendo i multipli del rapporto prezzo/utili delle azioni ai massimi pluriennali.
Data la crescente tolleranza della Fed nei confronti di un’inflazione più elevata, alcuni potrebbero valutare di aggiungere una protezione dall’inflazione. È più probabile che la banca centrale sia reattiva ai risultati dell’inflazione anziché proattiva. Inoltre, l’impennata della massa monetaria e dei deficit fiscali nelle principali economie ha suscitato preoccupazioni in merito al futuro eccesso di domanda. Riteniamo che questi fattori possano contribuire a un aumento secolare dell’inflazione conseguita e dei rendimenti nominali a lungo termine. Investimenti quali i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS, titoli di Stato USA protetti dall’inflazione) sembrano rappresentare ottime coperture contro questo tipo di errori a livello di politica, così come gli investimenti in obbligazioni e valute che presentano un’elevata correlazione con i prezzi delle materie prime per migliorare la protezione dall’inflazione.