GAM: Prospettive sull’inflazione
A cura di Adrian Owens, Investment Director, Developed Market Fixed Income and FX di GAM
Anche se non si vede ancora un'inflazione significativa nelle statistiche ufficiali dell'inflazione core, ci aspettiamo di vederla aumentare nei prossimi 12 mesi. Guardando più avanti, su un orizzonte di due o tre anni, crediamo che le forze che influenzano l'inflazione siano già ampiamente in gioco. In primo luogo, la pandemia di Covid-19 ha portato a una quantità di stimoli fiscali senza precedenti. A livello globale, l’ammontare del QE dall'inizio della pandemia di Covid-19 è uguale al totale visto nell'ultimo decennio.
In secondo luogo, questa non è una tipica recessione. Dopo un breve tonfo nel marzo 2020, il reddito totale è salito significativamente sopra i livelli pre-Covid-19, riflettendo l'entità dei trasferimenti fiscali. Una divergenza di tale portata tra reddito e produzione in una recessione è davvero senza precedenti. Abbiamo anche visto un massiccio accumulo di risparmi in eccesso, 500 miliardi di euro nell'area euro e 1.500 miliardi di dollari negli Stati Uniti, una caratteristica comune alla maggior parte dei paesi sviluppati. In termini di perdite di posti di lavoro, i numeri della disoccupazione da un anno all'altro sono concentrati nei settori sensibili al Covid-19, quindi ci aspettiamo di vedere un rapido rimbalzo dell'attività del mercato del lavoro con la riapertura delle economie. Negli Stati Uniti, i tassi di disoccupazione sono scesi rapidamente solo negli ultimi 11 mesi, passando dal 14,8% di aprile 2020 a solo il 6% all'inizio di aprile 2021.
Per quanto riguarda specificamente il commercio, ci sono diversi problemi sul lato dell'offerta. Dal 1983, il volume del commercio globale è aumentato di circa il 5,5% all'anno, circa il doppio del tasso di crescita dell'economia mondiale. La crisi del Covid-19 ha interrotto decisamente questa tendenza. I volumi del commercio globale sono crollati di circa il 15% al picco della crisi, con la frattura delle catene di approvvigionamento globali, in parte perché i paesi hanno dato priorità ai loro bisogni interni rispetto all'approvvigionamento internazionale. Le barriere commerciali globali hanno avuto la tendenza ad aumentare negli ultimi anni e la Covid-19 ha fornito un ulteriore impulso verso la localizzazione; sembra improbabile che la globalizzazione rimanga una forza disinflazionistica così potente in futuro. È possibile che la tendenza possa addirittura invertirsi. Ci sono anche pressioni sui costi degne di nota, per esempio gli aumenti delle imposte sulle società e le crescenti pressioni per tassare più efficacemente il settore tecnologico. Negli Stati Uniti, l'amministrazione Biden ha fissato l'obiettivo di raddoppiare il salario minimo. Anche le politiche ambientali, sociali e di governance (ESG) saranno probabilmente costose per molti settori. Una carbon tax nazionale è stata recentemente sostenuta dalla Corte Suprema del Canada, per esempio.
Infine, consideriamo le funzioni della banca centrale lente e compiacenti. La Federal Reserve è stata esplicita nell'affermare la sua intenzione di portare l'inflazione al di sopra dell'obiettivo, e di non iniziare nemmeno a intervenire quando l'inflazione è sopra il 2%. Infatti, anche se molti si aspettano che l'output gap si chiuda nei prossimi 12 mesi, la Fed non prevede il suo primo rialzo dei tassi prima del 2023. Jerome Powell ha dichiarato che, mentre è più facile ridurre l'inflazione, è più complicato quando è troppo bassa. Gli anni ’70 ci hanno dimostrato che un’inflazione più elevata è negativa per quasi tutte le asset class, compreso l’azionario. Quando l'inflazione aumenta, il premio a termine sulle obbligazioni aumenta, i tassi d'interesse reali salgono e le valutazioni azionarie si deteriorano. I rendimenti reali dell’S&P sono stati pari in media allo 0,6% nel decennio. Non è chiaro il motivo per cui i decisori politici dovrebbero voler tornare in uno scenario simile. Le forze deflazionistiche degli ultimi due decenni potrebbero non andare via, come Powell ci tiene ad affermare, ma stanno diminuendo e sono incentrate sulla demografia, in particolare quando si guarda all'inflazione su una linea temporale di cinque o dieci anni. Negli ultimi decenni, la popolazione in età lavorativa è esplosa da 700 milioni nel 1980 a un picco di oltre due miliardi nel 2010. Questo ora si sta invertendo. Con i baby boomers che iniziano a lasciare il lavoro, avremo meno lavoratori produttivi e più pensionati non produttivi, il che probabilmente farà aumentare i tassi di interesse di equilibrio per un dato livello di inflazione.
Crediamo che l’inflazione giocherà un ruolo importante nei prossimi anni. Ovviamente molte forze disinflazionistiche continuano ad essere presenti, ma nella nostra opinione la traiettoria intrapresa non potrebbe essere più chiara.