In parole povere: qual è la traiettoria dei tassi?
Florian Ielpo
Head of Macro, Multi asset
In breve, attualmente crediamo che:
- La crescita del PIL potrebbe favorire una parziale normalizzazione in materia di risparmio e una fase di tapering da parte delle banche centrali.
- A nostro avviso, questi due elementi potrebbero portare ad un aumento dei tassi reali negli Stati Uniti di circa 50 punti base.
- Questo è sufficiente a innescare una performance negativa per le obbligazioni entro la fine dell’anno, anche se talmente ridotta da restare limitata in termini di rendimenti totali
A distanza dal meeting di Jackson Hole della Federal Reserve, è un buon momento per riflettere sul livello dei tassi nel medio termine. I tassi sono bassi e in molti sperano di assistere a un’inversione di tendenza verso livelli più elevati. In questo contesto, le domande che ci poniamo sono: quali sono i fattori che si celano dietro il livello basso dei tassi? Qual è il loro probabile andamento nel medio termine?
Sulla base del lavoro di Irving Fisher1, il mondo accademico vede tre componenti che comprendono ogni grado della curva dei rendimenti:
- il premio d’inflazione: la percentuale di inflazione che il mercato è disposto a tollerare al fine di detenere obbligazioni
- un premio per la struttura a termine: la quota di compensazione che il mercato richiede per controbilanciare il rischio di duration
- tutto il resto: i “tassi reali”, ciò che l’investitore buy-and-hold manterrà alla scadenza dell’obbligazione in termini reali, ovvero al netto dell’impatto dell’inflazione
Di solito l’impatto della struttura a termine è limitato. Riteniamo che molto probabilmente l’attuale shock inflazionistico sarà transitorio e non persistente, quindi anche la compensazione dell’inflazione dovrebbe rimanere bassa. Se l’inflazione dovesse tornare ai livelli pre-pandemia, allora, a nostro avviso, è improbabile che i mercati cerchino ancora più protezione di quella che hanno già.
I driver dei tassi reali
Per quanto riguarda i tassi reali, la figura 1 evidenzia due driver chiave per tassi reali: il risparmio e la politica monetaria.
Innanzitutto, la teoria economica afferma chiaramente che i tassi reali creano un equilibrio tra chi detiene capitale (i risparmi delle famiglie e delle imprese) e coloro che ne hanno bisogno (gli investitori). Un alto livello di risparmio in un contesto di bassi investimenti si traduce in tassi reali naturalmente più bassi. Al momento, i dati dei sondaggi sui consumatori2 segnalano un evidente pessimismo, mentre i sondaggi sulle intenzioni d’investimento3 si posizionano nella parte inferiore del loro range storico. Questo implica che probabilmente il livello di risparmio accumulato continuerà ad avere peso minore sui tassi reali per un periodo più lungo del previsto.
Il dato relativo al livello di risparmio è stato approssimato esaminando i depositi bancari statunitensi in rapporto al PIL, come illustrato nella figura 1: circa 2.000 miliardi di dollari in più rispetto a prima della pandemia. Questi risparmi si normalizzeranno con le condizioni macroeconomiche, ma è probabile che il processo duri a lungo.
Successivamente, l’attuale politica monetaria accomodante giustifica il resto: l’acquisto di bond da parte delle banche centrali ha compresso i tassi reali, spingendo gli investitori a uscire dal mercato obbligazionario per comprare azioni, un fenomeno noto anche come il canale della politica monetaria della “propensione al rischio”.
Figura 1: Depositi bancari statunitensi vs I tassi reali e il bilancio della Fed vs i tassi
Fonte: Bloomberg, LOIM. Esclusivamente a scopo illustrativo.
La figura 1 illustra in modo chiaro questo fenomeno. Il meeting di Jackson Hole è stato leggermente più accomodante del previsto, ma ha anche stabilito l’obiettivo a medio termine della Fed: uscire dall’attuale posizione accomodante. Non c’è ancora un calendario preciso ma le aspettative attuali stimano una completa stabilizzazione del bilancio della Fed entro la fine del 2022/inizio del 2023. Dalla figura si evince anche che una stabilizzazione del bilancio della Fed in termini di PIL non è sufficiente per assistere a un aumento dei tassi reali salire. Per questo il tasso di crescita dell’economia mondiale deve superare il tasso di crescita delle posizioni delle banche centrali.
Quindi la crescita del PIL è un comune denominatore di entrambi i fattori: se dovesse sorprendere al rialzo nei prossimi trimestri, allora anche i tassi reali possono aumentare. Questo creerebbe fiducia nei consumatori e nelle imprese, spingendo loro a ridurre i risparmi (per consumi e investimenti). Porterebbe anche a un calo delle dimensioni del bilancio della Fed rispetto al PIL, spingendo i tassi al rialzo. Negli anni 30 e dopo la seconda guerra mondiale un processo di questo genere è stato è stato cruciale per uscire da un periodo di tassi reali estremamente negativi.
Fino a che punto possono salire i tassi?
L’ultima domanda è: fino a che punto i tassi possono salire in scia al miglioramento dei fattori dei tassi reali? Facciamo due calcoli. Se i risparmi si normalizzano completamente (fattore poco realistico) e i depositi bancari tornano al 60% del PIL degli Stati Uniti (il livello pre-pandemica, rispetto a circa il 75% attuale), una regressione storica riporterebbe i tassi reali a un positivo 1%, spingendo i tassi nominali a circa il 3% e traducendosi in un rendimento dei prezzi di circa il -15%.
A nostro avviso questo scenario è poco realistico per le seguenti ragioni:
- il carry sulle obbligazioni è positivo e aumenterebbe in scia all’incremento dei tassi
- tutto il mondo si prepara un periodo di quantitative easing - la fine di questa misura non sarà uguale per tutti
- nel 2008, i risparmi ottenuti grazie all’avversione al rischio si sono normalizzati approssimativamente del 25%; nello scenario attuale questo comporterebbe un aumento dei tassi reali di 50 punti base
Tenendo presente lo scenario del 2008, riteniamo sia logico aspettarsi che il tasso nominale statunitense a 10 anni raggiunga l’1,8% entro la fine dell’anno, forse con una certa volatilità. Tenendo conto del carry, della mancanza di sincronizzazione e della normalizzazione dell’inflazione, non ci aspettiamo grandi perdite sui nostri investimenti obbligazionari4. Al contrario, con la continua incertezza legata alla pandemia, continuiamo ad essere soddisfatti del potenziale di diversificazione delle obbligazioni.
Outlook a medio termine
In parole povere: i tassi potrebbero salire con l’aumento dei tassi reali nei prossimi trimestri. Riteniamo però che questo rialzo dovrebbe essere limitato, poiché la propensione al risparmio e la politica monetaria sono i principali di driver di questo scenario e difficilmente si normalizzeranno in maniera drastica.
Fonti:
1 Fisher, Irving (1907). The Rate of Interest. Mansfield Centre, CT: Martino Publishing (2009); MacMillan (1907).
2Per esempio, il sondaggio del Michigan sulle aspettative dei consumatori è attualmente a 65, un livello simile a quello di marzo 2020 e lontano dai massimi (90) toccati nel 2019.
3 Negli Stati Uniti, la componente “Good Time to Expand” del sondaggio NFIB è attualmente intorno a 13, lontano dai massimi del 2019 (30-35). Nel 2008 era a quota 5.
4 Non c’è alcuna garanzia che il target di investimento venga raggiunto o che ci sia un ritorno sul capitale o che non si verifichi una perdita sostanziale.