11/10/2021

Robeco: più prudenza contro la turbolenza dovuta al rischio stagflazione

Robeco: più prudenza contro la turbolenza dovuta al rischio stagflazione
a cura di Peter van der Welle, Strategist del team Multi Asset di Robeco
Ci si trova in un periodo di stagflazione, ovvero una combinazione di “stagnazione” e “inflazione”, quando il rallentamento della crescita economica e il conseguente aumento della disoccupazione coincidono con una fase di rialzo dei prezzi. L’impennata delle quotazioni del gas naturale, la grande carenza di autotrasportatori pesanti con il risultante blocco di alcune catene di produzione, e i crescenti avvertimenti delle imprese riguardo alle “pressioni sui costi” hanno fatto riemergere i timori di stagflazione quale determinante del sentiment di mercato per la prima volta dagli anni ’70. La stagflazione è particolarmente sfavorevole per le obbligazioni corporate, dato che l’inflazione ne erode le performance mentre il deterioramento delle condizioni economiche accresce la probabilità di un default degli emittenti.

Sovrappesare la liquidità
Dato che i mercati hanno rivisto al rialzo le probabilità di stagflazione per l’economia globale, crediamo che questo sia il momento giusto per ridurre in chiave tattica il rischio sovraponderando la liquidità rispetto al credito fino a quando i timori di stagflazione non si placheranno. Il tema della stagflazione che sta prendendo piede nelle discussioni di mercato perderà forza solo se la crescita globale tornerà a sorprendere al rialzo, se vi saranno indicazioni di un alleggerimento delle pressioni sulle catene di produzione, o ancora se le imprese riusciranno ad adattarsi al rincaro delle materie prime e ad annunciare comunque un aumento dei margini nei prossimi trimestri.

Considerando lo scenario macroeconomico nei prossimi 6-12 mesi, riteniamo che questi timori di stagflazione siano esagerati e che potrebbero riconvertirsi verso un clima di maggiore ottimismo sul piano macro. Nel 2022 l’economia globale sarà sostenuta dalla resilienza dei consumi, favorita dalla crescita dei salari, dagli alti prezzi degli immobili residenziali e dalla ricchezza finanziaria, abbinata a un eccesso di risparmio. I risparmi involontari accumulati dalle famiglie statunitensi ammontano attualmente a 3.300 miliardi di dollari. In aggiunta, l’aumento della spesa per investimenti delle imprese e la ricostituzione delle scorte contribuiranno all’espansione dell’attività economica ben oltre il quarto trimestre del 2021.

Il dilemma delle banche centrali
Purtroppo, la stagflazione pone le banche centrali di fronte a un dilemma, non trovandosi nella posizione di intervenire per contrastare l’aumento dell’inflazione – ad esempio riducendo l’offerta di moneta nell’economia – senza pregiudicare un’incipiente ripresa economica e aggravare ulteriormente la disoccupazione. Da molti anni le valutazioni obbligazionarie sono sostenute in parte dalla liquidità immessa dalle autorità monetarie nell’economia mediante i programmi di acquisti di obbligazioni (QE). Per effetto dell’ingente liquidità in eccesso fornita dalle banche centrali i mercati del credito hanno subito una compressione in termini di ampiezza e di velocità straordinarieAd esempio, negli ultimi 18 mesi lo spread delle obbligazioni high yield (ossia il loro differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato con rating AAA) è sceso da 900 a 298 punti base. Ci ritroviamo così con mercati del credito che fanno registrare valutazioni elevate in una fase iniziale di espansione del ciclo economico, in modo apparentemente disconnesso dal ciclo finanziario. Le obbligazioni high yield e investment grade evidenziano il tipo di andamento che ci aspetteremmo di norma alla fine del ciclo economico, quando in realtà siamo al principio della fase intermedia.

È possibile un mutamento del sentiment sul fronte macro
Questo scenario però lascia ben sperare per le azioni appena la situazione comincerà a migliorare. Con i mercati che di solito anticipano il ciclo economico di nove mesi, una svolta nel sentiment sul fronte macro potrebbe essere dietro l’angolo, per cui gli investitori devono adattarsi velocemente. Una volta che le pressioni sull’offerta si alleggeriranno, le sorprese macro inizieranno ad aumentare e la redditività delle imprese si consoliderà, e per questo ci aspettiamo che le azioni continuino a sovraperformare i titoli high yield. Da un punto di vista relativo, le azioni statunitensi sono meno costose rispetto alle obbligazioni USA high yield, tenendo conto del contesto di tassi d’interesse contenuti. Si è creato un divario considerevole tra il premio al rischio implicito dei titoli azionari e gli spread delle emissioni high yield statunitensi, il che rende le azioni relativamente più appetibili. Inoltre, a fronte di uno spread inferiore a 500 pb – il differenziale di rendimento del segmento high yield globale si attesta attualmente a 360 pb – le azioni hanno storicamente sovraperformato le obbligazioni ad alto rendimento nei sei mesi successivi.

Riassorbire la liquidità in eccesso
Un altro problema è che le banche centrali dei mercati sviluppati non fanno più mistero della necessità di iniziare a riassorbire la liquidità in eccesso, riducendo gli acquisti di titoli che hanno puntellato i prezzi delle obbligazioni corporate. La BCE concluderà probabilmente il suo programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) nel 2022, mentre il famoso “dot plot” della Fed suggerisce un primo rialzo dei tassi nel 2022. In un contesto di riduzione della liquidità in eccesso, e con la Fed che stenta potenzialmente a dissociare il tapering dalla stretta monetaria nella sua comunicazione ai mercati, il rischio di ribasso associato alla duration nel credito è in aumento, mentre il rischio al rialzo di un’ulteriore compressione degli spread è in diminuzione. In caso di crescita del PIL statunitense superiore al trend, le azioni sarebbero in una posizione migliore per trarne beneficio. Se la crescita del PIL USA restasse al di sopra del trend nel 2022 e 2023, i titoli azionari finirebbero plausibilmente per sovraperformare le obbligazioni high yield. La Fed prevede un’espansione del PIL del 3,8% nel 2022, una stima più prudente rispetto alla previsione di consenso del 4,2%.

In attesa di maggiore chiarezza
Ciò corrisponderebbe a un livello di 55 punti per l’indice ISM manifatturiero statunitense, dove qualsiasi cifra superiore a 50 implica un’espansione economica. Se però il tanto atteso dato dell’ISM dovesse scendere al di sotto di 55, allora il potenziale vantaggio dell’azionario rispetto all’high yield comincerebbe a diminuire. Nel complesso, preferiamo ridimensionare in chiave tattica il rischio di portafoglio per resistere alla turbolenza associata alla possibilità di una stagflazione, finché dura. Intravediamo però un potenziale in un sovrappeso sulle azioni rispetto alle obbligazioni high yield una volta che i mercati avranno una visione più chiara delle prospettive macro favorevoli per il 2022.

 

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