Candriam: esposizione lunga sulla duration nell’obbligazionario USA ed europeo; costruttivi sugli EM
A cura di Philippe Noyard, Global Head of Fixed Income di Candriam
Esposizione lunga sulla duration nell’obbligazionario USA
Dopo una presa di profitti derivante dalla nostra esposizione lunga sulla duration, alla fine del 2023, in seguito al forte rally dei tassi, eravamo in attesa di un’inversione di tendenza per trovare un punto d'ingresso più interessante, man mano che ci inoltravamo nel ciclo monetario. Dopo la correzione dei primi due mesi dell'anno, abbiamo deciso di optare nuovamente per una piccola preferenza per una posizione long sui tassi statunitensi.
Non ci aspettiamo ulteriori sorprese al rialzo nei dati sull'inflazione. Inoltre, il mercato del lavoro, pur essendo ancora robusto, mostra segni di continua normalizzazione: i posti vacanti continuano a diminuire e la crescita dei salari è destinata a rallentare fino a circa il 3,5%, in linea con l'obiettivo della Fed del 2% d'inflazione. Le attese del mercato sui tagli del 2024 sono ormai allineate al dot plot della Fed, a dimostrazione che il mercato ha ora una visione più realistica sulle azioni dell’istituto per il 2024, che sono apparentemente ancora in linea con i piani del FOMC, nonostante le sorprese dei dati di inizio anno, mentre Powell continua ad affermare che le riduzioni dei tassi arriveranno "presto". Con il mercato che potrebbe passare dalle attuali attese sui tagli all'alternativa di spingere le banche centrali a essere più aggressive nei loro cicli di riduzioni dei tassi, riteniamo che i livelli attuali offrano un interessante punto di rientro nelle posizioni sulla duration.
Eurozona e Regno Unito: con dinamiche simili, scegliamo posizioni long su entrambi i mercati dei tassi
Anche nell'eurozona continua la decelerazione dell'inflazione. In seguito al rialzo dei tassi nel mese di febbraio, abbiamo deciso di adottare una view positiva sulla duration in euro nel suo complesso, focalizzandoci sulle scadenze a 10 anni. Quando i titoli tedeschi a 10 anni hanno superato il 2,3%, in seguito alle sorprese positive dei dati statunitensi, abbiamo assistito a un riorientamento delle attese sulla politica delle banche centrali. Anche i nostri modelli di fair value forniscono un segnale positivo, poiché la dinamica dell'inflazione continua a decelerare, favorita dalla stagnazione dell'economia dell'eurozona. La BCE continua a dipendere dai dati ed esita a fornire indicazioni esplicite sulla tempistica dei tagli. Dal punto di vista tecnico, anche l'effetto negativo della forte anticipazione dell'offerta si sta riducendo. Infine, il rischio di fondo legato alle banche regionali statunitensi e all’immobiliare commerciale potrebbe in qualche modo mitigare la forte propensione al rischio dei mercati, registrata da inizio anno.
A livello di singoli Paesi, continuiamo a mantenerci sottopesati sulla Francia rispetto all'Austria. Manteniamo inoltre un sottopeso sul Belgio, a causa delle difficoltà attese nella formazione del governo dopo le elezioni di quest'anno. Il Portogallo, invece, è stato oggetto di un upgrade, e manteniamo sul Paese un outlook positivo, a sostegno della performance relativa. Non vediamo rischi sostanziali dopo le recenti elezioni e, a nostro avviso, è probabile che la forza fiscale continui.
Privilegiamo anche gli emittenti dell'Europa centrale e orientale (CEE), sia all'interno dell’area euro (Croazia, Slovacchia, Slovenia) che all'esterno (Romania, Bulgaria). In particolare, riteniamo che la Bulgaria manifesterà la volontà di aderire all'area euro nel 2025 o 2026, il che sosterrebbe ulteriormente la performance dello spread.
L'economia del Regno Unito è chiaramente ancora molto ancorata all'Europa, con un'inflazione debole come quella dell'eurozona e su una traiettoria simile. Alla luce di questi elementi, riteniamo che il mercato prezzi solo due tagli da parte della BOE, probabilmente non abbastanza aggressivi. Con l'inflazione UK destinata a diminuire sensibilmente nei prossimi mesi, ci aspettiamo che il primo taglio del tasso di base avvenga in concomitanza con la BCE e la Fed. Siamo peraltro abbastanza rassicurati dal recente voto sul bilancio, l'ultimo prima delle prossime elezioni legislative, che ha ridotto il rischio di generose misure fiscali pre-elettorali. Questo ci porta a riassumere una posizione lunga sui gilt.
Mercati emergenti: in un contesto favorevole, siamo costruttivi su tutti i segmenti
Il contesto generale degli EM è diventato favorevole grazie al miglioramento delle condizioni finanziarie globali, al potenziale taglio dei tassi della FED nel corso dell’anno e alla stabilizzazione dei dati cinesi, anche se a livelli inferiori a quelli pre-Covid. Sebbene i livelli di spread rispetto ai Treasury statunitensi rimangano contratti, aggiorniamo la nostra view sui titoli sovrani EM in valuta forte da neutrale a positiva. Anche se la ripresa dei rendimenti è moderata nei segmenti di mercato con rating più elevato, i rendimenti assoluti restano interessanti. È importante sottolineare che, dato lo scenario macroeconomico, non vediamo motivi per nutrire preoccupazioni sui fondamentali a questi livelli. Inoltre, sebbene i premi rispetto ai Treasury siano ridotti, il quadro è ampiamente in linea con gli altri asset rischiosi.
Tuttavia, abbiamo declassato i tassi cinesi su base individuale. Con le basse aspettative degli investitori sulla crescita cinese, a nostro avviso già prezzate nei tassi, non riteniamo che i tassi in CNY siano interessanti, dato il già ampio differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato.
Prospettive più ottimiste per il credito IG europeo, grazie a un contesto macroeconomico favorevole e downgrade delle convertibili in base al nostro outlook sull’azionario
Come per la maggior parte delle asset class rischiose, gli spread del credito corporate Investment Grade europeo sono contratti rispetto ai titoli di Stato. Nonostante ciò, non vediamo motivi di preoccupazione dal punto di vista dei fondamentali e l’andamento dei rating continua a essere positivo. Il nostro upgrade si inserisce in un contesto in cui l’offerta è sempre più ridotta, con le aziende che non devono ricorrere ai mercati obbligazionari per rifinanziarsi. Le valutazioni azionarie elevate e le banche ancora molto disponibili a concedere prestiti offrono alle società emittenti un'ampia flessibilità. Riteniamo che ciò protegga da eventuali ampliamenti sostanziali degli spread.
Allo stesso tempo, abbiamo rivisto al ribasso la nostra view, da neutrale a leggermente negativa, sul mercato delle convertibili in aggregato, sulla base della nostra visione tattica del mercato azionario che tiene conto del sentiment degli investitori, del loro posizionamento, di un forte livello tecnico e dell'assenza di catalizzatori positivi, a differenza del mese scorso in cui la stagione degli utili poteva essere una fonte di supporto.
Per quanto riguarda il credito statunitense (sia IG che HY) continuiamo a ritenerlo un segmento poco attraente in termini di valutazioni, soprattutto per gli investitori con copertura in euro.