A cura di Tom Hollenberg, fixed income portfolio manager di Capital Group
Le obbligazioni sono state tutt’altro che noiose quest’estate. Con i rendimenti dei Treasury statunitensi in aumento, sulla scia dell’incremento del debito pubblico, di un’inflazione elevata e dei massicci investimenti legati all’intelligenza artificiale, alcuni investitori si chiedono se la recente volatilità segnali l’arrivo di una crisi o un più ampio passaggio verso un mondo caratterizzato da tassi di interesse più elevati. I tassi si stanno normalizzando verso livelli più coerenti con la crescita economica di lungo periodo e con le dinamiche dell’inflazione. Non vediamo una crisi imminente, ma il processo di aggiustamento potrebbe comportare, lungo il percorso, periodi difficili per gli investitori. Una delle ragioni per cui i rendimenti dei Treasury sono più elevati è che l’economia statunitense ha mostrato resilienza nel corso degli anni caratterizzati da tassi di interesse in aumento. È importante sottolineare che le società legate all’intelligenza artificiale hanno prolungato la loro serie di risultati eccezionali e che, in generale, molti altri settori hanno registrato profitti solidi.
L’inflazione potrebbe stabilizzarsi al di sopra dei minimi pre-pandemia
Oltre cinque anni di inflazione superiore all’obiettivo hanno portato molti consumatori a chiedersi se l’aumento dei prezzi rappresenti ormai la nuova normalità. L’indice dei prezzi per i consumi personali (PCE) statunitense è aumentato del 3,7% a luglio rispetto a un anno prima, mentre il PCE core, che esclude alimentari ed energia ed è l’indicatore d’inflazione preferito dalla Federal Reserve statunitense, è cresciuto del 3,3%. Il mondo è cambiato dopo la pandemia e l’inflazione ha meno probabilità di tornare ai livelli persistentemente bassi che hanno prevalso dopo la crisi finanziaria globale del 2008. Tuttavia, riteniamo che l’inflazione PCE core diminuirà dai livelli attuali e si stabilizzerà più vicino a un intervallo compreso tra il 2% e il 2,5%. Gli aumenti dei prezzi relativi alle principali componenti che alimentano l’inflazione, come le assicurazioni auto e i costi delle abitazioni, inclusi gli affitti, hanno rallentato e stanno ora contribuendo a ridurre l’inflazione complessiva. Questa tendenza al raffreddamento dovrebbe proseguire, con il mercato del lavoro che mostra segnali di indebolimento e molte imprese restie a trasferire sui prezzi gli aumenti dei costi. Tuttavia, l’inflazione rimane un rischio fondamentale per gli investitori obbligazionari, considerata la portata degli investimenti legati all’intelligenza artificiale. Se la spesa per investimenti (capex) continuerà ad aumentare e ad accelerare la crescita prima che si manifestino i guadagni di produttività legati all’IA, l’inflazione potrebbe aumentare. In questo scenario, la Fed potrebbe avvertire una maggiore pressione a intraprendere un nuovo ciclo di rialzi dei tassi, spingendo il rendimento del Treasury decennale oltre il 5%. Il rischio di un'inflazione più persistente è diventato più concreto: il 16 settembre la Fed ha aumentato i tassi di 25 punti base, portando il target dei Fed Funds al 3,75%-4,00%, nel primo rialzo dal luglio 2023.
La Fed torna al suo approccio pre-crisi
Con la normalizzazione dei tassi e dell’inflazione, il presidente della Federal Reserve statunitense Kevin Warsh sta adottando una strategia di comunicazione che fa meno affidamento sulle indicazioni prospettiche (forward guidance), richiamando l’approccio seguito dalla Fed prima della crisi finanziaria globale. Siamo favorevoli al fatto che la Fed faccia meno promesse su dove si troveranno i tassi tra sei o dodici mesi, ma gli investitori devono comunque comprendere quali evidenze potrebbero portare a un cambiamento della politica monetaria. Il rendimento del Treasury a 30 anni ha raggiunto in agosto un massimo degli ultimi 19 anni, pari al 5,3%, prima di ridiscendere in seguito alla decisione a sorpresa del Segretario al Tesoro Scott Bessent di aumentare i riacquisti di titoli del Tesoro a lunga scadenza. Bessent sta segnalando al mercato che il Dipartimento del Tesoro potrebbe intervenire qualora i rendimenti obbligazionari superassero livelli che ritiene non giustificati dai fondamentali. Può farlo entro certi limiti, ma esistono dei vincoli. Se il Tesoro spingesse questa strategia troppo oltre, potrebbe diventare più difficile vendere i Treasury bills necessari a finanziare tali acquisti di obbligazioni, mettendo in ultima analisi a rischio la domanda di attività denominate in dollari.
Mentre il mercato dei Treasury era soggetto a forti oscillazioni, gli Stati Uniti hanno raggiunto una soglia allarmante: il debito pubblico ha superato i 40.000 miliardi di dollari, circa il doppio rispetto a soli 10 anni fa. Le preoccupazioni relative all’indebitamento statunitense esistono da decenni e continuano a essere una delle principali questioni sollevate dagli investitori. L’ipotesi che gli Stati Uniti non ripagheranno il proprio debito in una valuta che possono stampare è improbabile. La vera preoccupazione è se gli investitori continueranno ad acquistare ulteriori Treasury. Se non lo faranno, i costi di finanziamento potrebbero aumentare ulteriormente, esercitando pressione sul governo affinché riduca i deficit. Sebbene questo scenario sia certamente possibile, l’economia statunitense rimane una delle più solide al mondo, con un mercato dei titoli di Stato ampio e altamente liquido. Questi fattori dovrebbero contribuire a evitare una crisi del debito nel breve termine.
La storia dimostra che le azioni possono gestire tassi più elevati
La maggior parte dei periodi caratterizzati da un aumento dei tassi coincide con una fase di crescita economica; quindi, sono più comuni di quanto gli investitori possano pensare. I mercati tendono a vacillare quando i tassi a lungo termine aumentano di 50-100 punti base, ma generalmente riescono ad assorbire lo shock e a riprendersi, ed è proprio la situazione in cui ci troviamo oggi. Le azioni iniziano tipicamente a mostrare difficoltà soltanto quando i tassi sono aumentati molto di più: storicamente, quando i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono saliti di 2-2,5 punti percentuali. Non ci aspettiamo che i rendimenti dei Treasury registrino un’impennata da questi livelli, anche perché l’amministrazione Trump ha mostrato di voler mantenere contenuti i costi di finanziamento. Teniamo comunque conto della volatilità del mercato dei tassi. Stiamo lavorando per assicurarci che i portafogli non siano eccessivamente esposti ai titoli caratterizzati da elevata crescita e valutazioni elevate, poiché tendono a essere oggetto di un repricing al ribasso quando i tassi aumentano. Questo significa diversificare verso settori come quello finanziario, assicurativo, energetico e alcune materie prime. Molte di queste società presentano valutazioni più ragionevoli, generano solidi flussi di cassa e distribuiscono dividendi interessanti. Naturalmente, il boom dell’IA non dovrebbe essere ignorato e un portafoglio equilibrato include investimenti nell’intelligenza artificiale e nelle società ad essa collegate. Potrebbe trattarsi di uno dei più importanti progressi tecnologici della nostra epoca, con profonde ripercussioni su ogni comparto dell’economia. Sono ottimista sul potenziale dell’IA di estendersi oltre i semiconduttori e i primi beneficiari dello sviluppo dell’ecosistema legato all’intelligenza artificiale.
Ritorno al futuro
Tassi più elevati e una Fed meno incline a fornire indicazioni prospettiche segnano un ritorno all’ambiente economico precedente alla crisi finanziaria globale, quando i mercati erano guidati dall’inflazione, dalle prospettive di crescita e dai fondamentali. Nei primi anni ’90, molti investitori ritenevano che rendimenti dei Treasury a lungo termine del 5,75% fossero insolitamente bassi e avessero poco margine per scendere ulteriormente. Invece, nei decenni successivi, i rendimenti obbligazionari hanno continuato a diminuire. Questo ci insegna che gli investitori tendono ad ancorarsi agli eventi più recenti. Oggi molti investitori hanno maggiore familiarità con il contesto caratterizzato da tassi estremamente bassi. Ma se facciamo un passo indietro, gli attuali livelli dei tassi di interesse sono coerenti con un mondo in cui l’inflazione è superiore al 2% e la crescita economica è solida. Potrebbero verificarsi periodi di volatilità, soprattutto qualora l’inflazione dovesse rimanere più elevata di quanto imprese e consumatori desidererebbero. In ultima analisi, però, il motivo per cui si detengono obbligazioni è quello di compensare l’esposizione azionaria, che offre un maggiore potenziale di rialzo ma anche una maggiore volatilità. Con rendimenti di partenza intorno al 5%, oggi le obbligazioni sono in una posizione migliore per offrire reddito e una certa stabilità.
