DAL 1971, IL DOLLARO USA HA ATTRAVERSATO TRE CICLI PRINCIPALI
Negli ultimi anni dell’ultima fase rialzista, il dollaro ha beneficiato di un’infinità di fattori strutturali favorevoli, tra cui una crescita interna resiliente, tassi di interesse reali più elevati rispetto alle controparti e una propensione globale per gli asset nazionali. I lunghi cicli del dollaro subiscono una variazione quando la crescita statunitense si indebolisce o altri Paesi recuperano terreno. Al momento si stanno verificando entrambe queste condizioni, lasciando presagire per i prossimi 12 mesi una svolta ciclica al ribasso, soprattutto rispetto all’euro.
La durata di questo trend anche oltre il 2026 dipenderà dall’eventuale prosieguo della contrazione dei differenziali di crescita.
I TASSI DI CRESCITA STANNO CONVERGENDO...
I dati economici statunitensi hanno registrato un certo rallentamento in un’ampia gamma di indicatori, a partire dalle revisioni al ribasso dei dati sull’occupazione non agricola all’inizio di agosto. Sebbene di recente vi siano state alcune sorprese al rialzo nei sondaggi e nei dati concreti, la crescita dell’occupazione ha subito un generale indebolimento e la spesa al consumo è diventata più prudente. La politica monetaria più restrittiva, i dazi e le norme più severe in materia di immigrazione hanno influito negativamente sia sui consumi che sull’attività delle imprese. Guardando al futuro, il mix composto da continua incertezza a livello politico, pressioni associate ai dazi e rallentamento del mercato del lavoro è destinato a determinare un trend di debolezza per l’economia, con un ulteriore rallentamento previsto al progressivo intensificarsi di questi fattori negativi.
Per contro, l’economia europea sta riprendendo slancio. I servizi e la spesa al consumo stanno contribuendo a compensare le difficoltà nel settore manifatturiero, mentre i mercati del lavoro si confermano solidi. Anche le vendite al dettaglio hanno evidenziato un’accelerazione, sostenendo la fiducia delle famiglie. In particolare, la Germania sta introducendo un importante piano di stimolo fiscale, passando da un atteggiamento cauto a uno più espansivo per favorire la crescita e gli investimenti. Sebbene la Germania continui a dover affrontare vincoli strutturali, il rallentamento ciclico in atto dal 2019 significa che esiste una capacità inutilizzata (soprattutto nel settore manifatturiero) in grado di assorbire lo stimolo fiscale. Prevediamo che questa variazione di politica avrà un impatto significativo sul PIL tedesco (i maggiori effetti si registreranno nel 2026) e genererà ricadute positive in tutta l’Eurozona.
Per quanto riguarda l’Asia, ravvisiamo un momentum positivo anche in Giappone. I fondamentali del Giappone rimangono stabili, sostenuti dalla resilienza delle imprese, dagli investimenti in corso e da un mix di politiche che sta progressivamente favorendo la domanda interna.
In questo contesto, prevediamo un apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro con l’entrata in vigore delle misure di stimolo fiscale tedesche, mentre lo yen giapponese dovrebbe beneficiare della contrazione dei differenziali dei tassi reali. È improbabile che i tassi di cambio dei mercati emergenti registrino un rally importante fintanto che l’economia cinese rimarrà stagnante.
...COSÌ COME I TASSI REALI
Gli Stati Uniti hanno mantenuto un vantaggio in termini di tassi di interesse reali – il costo di finanziamento al netto dell’inflazione – che ha favorito i flussi di capitale verso il dollaro. Tuttavia, considerando il ciclo di taglio dei tassi in cui si trova al momento la Fed e le aspettative inflazionistiche negli Stati Uniti che dovrebbero rimanere elevate, prevediamo che i tassi reali USA convergeranno verso quelli europei. Questa variazione dovrebbe ridurre l’attrattiva del dollaro favorendo l’apprezzamento dell’euro.
AUMENTANO GLI SCONTI STRUTTURALI, MA IL PREDOMINIO DEL DOLLARO RIMANE SALDO
Sta acquisendo slancio l’idea che il dollaro USA giustifichi uno sconto strutturale per via dei rischi per l’indipendenza della Federal Reserve, delle vulnerabilità di bilancio e del crescente dibattito sulla de-dollarizzazione.
Tuttavia, non vi è alcuna minaccia immediata alla posizione egemonica del biglietto verde. Il dollaro USA continua, infatti, a svolgere tre ruoli fondamentali all’interno del sistema finanziario globale: è la valuta principale per il commercio internazionale e i flussi di capitali esteri, la componente predominante delle riserve ufficiali nonché la riserva di valore preferita dal settore privato durante i periodi di stress economico, anche quando la crisi affonda le sue radici negli Stati Uniti, come avvenuto nel 2008. Inoltre, non è ancora emersa un’alternativa valida: l’euro non dispone di un asset sicuro unificato e il renminbi è limitato dai controlli sui capitali. A meno che altre economie non sviluppino mercati dei capitali più profondi e liquidi, la posizione egemonica del dollaro è destinata a durare e potrebbe persino rafforzarsi nuovamente alle giuste condizioni.
Pertanto, sebbene sia possibile un prolungato calo ciclico tattico del dollaro, le dimensioni dell’economia statunitense e dei suoi mercati finanziari dovrebbero continuare a sostenere la posizione di leadership di questa valuta.
