Introduzione - Roberta Gastaldello, Managing Director e Head of Financial Intermediaries Italy di Capital Group
“C'è grande entusiasmo per le opportunità di investimento che si stanno presentando oggi, in particolare per i rapidi progressi nell'intelligenza artificiale. Allo stesso tempo, le valutazioni elevate di molti titoli legati all'IA invitano alla cautela. Questo segmento di mercato illustra chiaramente la sfida più ampia che gli investitori dovranno affrontare nel 2026 e oltre: trovare un equilibrio tra i potenti temi guidati dall'innovazione e i rischi creati da una maggiore concentrazione. Raggiungere tale equilibrio è essenziale. Il mercato si sta evolvendo da un ambiente binario dominato dalla leadership tecnologica statunitense verso un panorama più diversificato con un insieme più ampio di opportunità nei mercati statunitensi e non statunitensi, nel growth e nel value, nelle tendenze cicliche e secolari, sia nel settore azionario che in quello obbligazionario".
“Il reddito fisso continua a offrire un valore interessante, con un potenziale di rendimenti attraenti e una volatilità notevolmente inferiore rispetto alle azioni. Le obbligazioni possono svolgere un ruolo importante nel contribuire a stabilizzare i portafogli, in particolare per gli investitori preoccupati per le aree più concentrate del mercato azionario. Allo stesso tempo, sui mercati globali sta emergendo una serie sempre più ampia di opportunità. La forza al di fuori degli Stati Uniti sta acquisendo slancio e questa diversificazione tra le regioni sottolinea perché un approccio globale equilibrato rimane essenziale. Anche all'interno degli Stati Uniti, la leadership di mercato si è estesa oltre un piccolo gruppo di grandi aziende tecnologiche, riflettendo un contesto di rendimenti più sano e più disperso. Le opportunità e i rischi sono sempre più distribuiti tra asset class, settori e aree geografiche".
Prospettive Macro e per l’azionario - Julie Dickson, Investment Director per l’azionario di Capital Group
L’economia globale mostra la sua resilienza. La resilienza è il tema economico dominante per il 2026, dopo un anno di incertezze e di rallentamento della crescita, dovuti a una serie di cambiamenti significativi che stanno trasformando il panorama degli investimenti – una dinamica che definiamo Great Global Restructuring. Tuttavia, pur in presenza di un rallentamento della crescita, riteniamo che gli investitori possano attendersi una maggiore stabilità economica nel corso del prossimo anno, con una possibile riaccelerazione nella seconda metà, man mano che il quadro del commercio globale diventerà più chiaro. Nonostante l'attuale clima politico caratterizzato da nuovi dazi doganali associati alla crisi della Groenlandia, ciò che abbiamo imparato dal passato è che gli Stati Uniti hanno negoziato accordi commerciali con numerosi Paesi e, in generale, i dazi si sono stabilizzati su livelli nettamente inferiori di quelli temuti inizialmente. Ci aspettiamo che emerga una maggiore chiarezza sul fronte dei dazi, che dovrebbe consentire alle imprese di prendere decisioni sul fronte degli investimenti, ad esempio nel reshoring delle catene di approvvigionamento. E nonostante ciò che stiamo osservando al momento, l’economia europea sta comunque vivendo una fase di rinnovato slancio, sostenuta dall’aumento della spesa fiscale, da budget per la difesa più elevati e da venti favorevoli sul fronte valutario. L’allentamento significativo della politica fiscale in Germania rappresenta un fattore positivo per la crescita, ma potrebbe anche riaccendere pressioni inflazionistiche. Riteniamo che la Banca Centrale Europea possa rappresentare un’eccezione nel 2026, alzando i tassi di interesse mentre molte altre banche centrali li riducono. In Asia, la Cina mostra segni di stabilizzazione, mentre il Giappone dovrebbe tornare su un percorso di reflazione sostenuta – con crescita più solida e inflazione più elevata – nella seconda metà dell’anno.
Una correzione del mercato nel 2026 non sarebbe una sorpresa. Pur non mancando segnali incoraggianti per l’anno a venire, permangono rischi evidenti all’orizzonte, a suggerire che gli investitori dovrebbero prepararsi a potenziali fasi di correzione dei mercati. In primo luogo, le valutazioni azionarie appaiono elevate. La maggior parte dei mercati azionari mondiali ha registrato rendimenti annualizzati a doppia cifra in ciascuno degli ultimi tre anni. Pur a fronte di utili societari generalmente solidi, a fine novembre 2025 i rapporti prezzo/utili (il rapporto tra il prezzo delle azioni e gli utili per azione di una società) dei mercati USA, dei mercati sviluppati non-USA e dei mercati emergenti risultavano tutti superiori alle rispettive medie decennali. L’ottimismo scontato dai mercati non lascia molto spazio per eventuali delusioni. Anche l’inflazione persistente e l’aumento del debito pubblico negli USA, in Europa e in altre aree sono motivo di preoccupazione. Le politiche di stimolo aggressive a sostegno della crescita nel 2026 faranno ulteriormente salire il debito, e quello degli USA potrebbe superare il 140% del PIL nel 2030. Sorprese inattese si verificano quasi ogni anno, anche quando le prospettive appaiono favorevoli. Le flessioni dei mercati azionari sono eventi ricorrenti. Sulla base dei dati storici dal 1954 al 2025, l’indice S&P 500 ha registrato correzioni di mercato (ribassi pari o superiori al 10%) circa una volta ogni 16 mesi, mentre i mercati ribassisti (flessioni pari o superiori al 20%) si sono verificati mediamente una volta ogni sei anni.
I mercati si stanno ampliando – un buon segno per gli investitori. La fase di dominanza delle Magnifiche 7 potrebbe essere giunta al termine. I mercati azionari globali si stanno ampliando, con un numero crescente di società che contribuisce al risultato al di fuori del ristretto gruppo di titoli tecnologici USA associati all’intelligenza artificiale. Da aprile 2025, quando gli USA hanno annunciato nuovi dazi nei confronti della maggior parte dei partner commerciali, i principali mercati non statunitensi hanno sovraperformato sia le Magnifiche Sette (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA e Tesla) sia l’indice S&P 500. Nel contesto della ristrutturazione globale in atto, questa tendenza potrebbe proseguire, soprattutto considerando l’aumento della spesa per infrastrutture e difesa in Europa e le riforme societarie in Giappone e in altre economie asiatiche, che hanno contribuito a sostenere le valutazioni. Anche all’interno del mercato USA si osserva un ampliamento della partecipazione al rally: a fine novembre 2025, circa il 60% delle società comprese nell’indice S&P 500 trattava al di sopra della propria media mobile su 200 giorni. Le opportunità di investimento oggi non mancano: dalle società industriali che beneficiano di un nuovo ciclo di investimenti, alle aziende tech coinvolte nel boom dell’IA, fino ai titoli finanziari favoriti dalla potenziale riforma normativa nel 2026.
L’insieme di opportunità legate all’intelligenza artificiale pervade l’economia. Con centinaia di miliardi di dollari investiti solo negli ultimi anni, lo sviluppo dell’IA è avvenuto a un ritmo impressionante. Quali sono le società meglio posizionate per beneficiarne nel lungo periodo? Sono emerse tre aree distinte di opportunità di investimento legate all’IA: lo stack tecnologico a quattro livelli che alimenta i sistemi di intelligenza artificiale, le società che forniscono infrastrutture operative e le organizzazioni che adottano le applicazioni per migliorare la produttività. Microsoft, Alphabet, Meta e altri gruppi dispongono degli incentivi e delle risorse necessarie per continuare a investire in modo aggressivo, generando una domanda crescente di semiconduttori avanzati e infrastrutture. Gli sviluppatori dell’IA sono inoltre alla ricerca di fonti energetiche alternative per soddisfare un fabbisogno di elettricità in rapida crescita. Ad esempio, il mercato dei piccoli reattori nucleari modulari (SMR) dovrebbe crescere fino a US$13,8 miliardi entro il 2032, creando opportunità per produttori come Rolls-Royce, GE Vernova e Hitachi. Già oggi, aziende operanti nei settori finanziario, sanitario e dei media hanno adottato l’IA per rafforzare il proprio vantaggio competitivo. Siamo ancora nelle fasi preliminari dello sviluppo e della diffusione dell’intelligenza artificiale e, nel prossimo decennio, ci aspettiamo che l’IA diventi pervasiva.
L’ondata di investimenti in Europa potrebbe incentivare i mercati. L’Europa sta investendo nel suo futuro, con risultati potenzialmente trasformativi. L’ambizioso piano di stimolo infrastrutturale della Germania da €500 miliardi (circa il 12% del PIL) è destinato a rimodellare il panorama economico europeo. Con circa metà della spesa prevista entro il 2029, l’obiettivo è sostenere la crescita, incentivare la competitività e rafforzare la sicurezza regionale. Circa il 20% dello stimolo è destinato a progetti legati al clima, che potrebbero creare opportunità per società come Schneider Electric. Con l’81% dei propri ricavi derivanti dalla gestione dell’energia, comprese la distribuzione a bassa tensione e l’automazione, Schneider supporta l’elettrificazione negli edifici, nei trasporti e nelle infrastrutture. I piani di stimolo della Germania potrebbero favorire un’ampia gamma di società industriali, incluse quelle posizionate ai livelli più alti della catena del valore, come gli sviluppatori di software industriale. L’Europa è la sede di leader di primo piano in quest’ambito. Siemens, ad esempio, investe l’8% del fatturato in ricerca e sviluppo, circa il doppio rispetto ai concorrenti statunitensi. Più in generale, l’impegno della NATO ad aumentare la spesa per la difesa al 5% del PIL entro il 2035 ha riacceso l’interesse degli investitori, ma la selettività resta fondamentale. La divisione aerospazio e difesa di Rolls-Royce ha registrato una crescita robusta, ma l’aumento del fabbisogno di energia elettrica potrebbe sostenere anche il business legato ai piccoli reattori nucleari modulari.
Mercati emergenti: da produttori di hardware a innovatori nel software. I mercati emergenti (ME) stanno rapidamente diventando il motore della trasformazione industriale globale, trainati da ingenti investimenti nei veicoli elettrici (VE), nella robotica e nella manifattura legata all’IA, inclusi i semiconduttori. In un contesto di cambiamenti demografici e geopolitici, i ME sono destinati a contribuire a circa il 65% della crescita globale entro il 2035. Tuttavia, il vantaggio competitivo di lungo periodo della regione dipenderà non solo dall’eccellenza nell’hardware, ma anche dalla capacità di evolvere verso l’innovazione in campo software e sistemi. La Cina domina la supply chain dei veicoli elettrici, dalla produzione di batterie alla lavorazione delle terre rare. Taiwan e Corea del Sud rivestono un ruolo centrale nella supply chain globale dei chip per l’IA e sono destinate a beneficiare dell’aumento degli investimenti nel settore. Nella robotica umanoide, la rapida espansione della Cina sta aprendo nuove frontiere, con applicazioni promettenti nell’assistenza agli anziani e nella logistica. In un contesto in cui parte dei ME affronta l’invecchiamento della popolazione, la spinta all’automazione dei servizi ad alta intensità di lavoro potrebbe portare i robot umanoidi in prima linea nell’innovazione. Eppure, i ME sono ancora in ritardo nello sviluppo delle “menti” delle macchine. I modelli IA di base, i sistemi operativi e le infrastrutture cloud restano concentrati nei mercati sviluppati. Questo gap tra hardware e software si sta ampliando, man mano che l’IA diventa il tessuto connettivo tra i settori a livello globale. Per preservare il proprio vantaggio nel lungo periodo, diverse economie dei ME stanno investendo sia nelle infrastrutture fisiche sia nell’intelligenza digitale, concentrando risorse nello sviluppo di ecosistemi locali di IA, nella creazione di piattaforme interoperabili e nella formazione di talenti in grado di coniugare competenze ingegneristiche e data science. I segnali di cambiamento sono visibili: l’ingresso della Cina nell’IA generativa, la crescita delle esportazioni di software dell’India e una nuova spinta alla trasformazione digitale in America Latina. In ultima analisi, il prossimo passo cruciale per i ME sarà quello di fondere la forza manifatturiera con una maggiore sofisticazione software, trasformando le macchine prodotte in sistemi intelligenti capaci di adattarsi, apprendere e operare in modo autonomo.
Prospettive Macro e per l’obbligazionario - Flavio Carpenzano, Asset Class Lead Fixed Income, Europe e Asia di Capital Group
Le obbligazioni dovrebbero offrire stabilità. Negli Stati Uniti, la crescita economica è stata resiliente, nonostante il rallentamento della crescita dell'occupazione. Per gli investitori, questo contesto insolito sottolinea il potenziale delle obbligazioni di offrire un reddito costante e una certa protezione dal ribasso. La domanda più importante che gli investitori devono porsi è se la debolezza del mercato del lavoro peserà sui consumi. Ciò aumenterebbe il rischio di un rallentamento più marcato della crescita. Prevediamo che i continui tagli dei tassi di interesse e le politiche fiscali e monetarie accomodanti manterranno l'economia stabile nel suo scenario di base. I rendimenti iniziali sono stati storicamente un forte indicatore del potenziale di rendimento a lungo termine. Al 16 gennaio 2026, l'indice Bloomberg US Aggregate ha registrato un rendimento del 4,4%. Alle valutazioni odierne, osserviamo che le obbligazioni di alta qualità possono svolgere il duplice ruolo di generare reddito e fungere da ammortizzatore. In caso di un rallentamento significativo, la Fed ha margine per tagliare i tassi in modo aggressivo, con il potenziale effetto di far salire i prezzi delle obbligazioni. Storicamente, tali cicli di riduzione dei tassi hanno generato rendimenti elevati per le obbligazioni di alta qualità, rafforzando il loro ruolo di diversificatori di portafoglio. Sebbene prevediamo che i tassi di interesse a lungo termine rimarranno entro un intervallo ristretto nel 2026, individuiamo opportunità nella gestione attiva dell'esposizione lungo la curva dei rendimenti dei Treasury, che potrebbe diventare più ripida in diversi scenari, inclusi contesti di aumento e diminuzione dei tassi di interesse.
Ulteriore crescita e convergenza dei tassi tra Stati Uniti ed Europa. Guardando al 2026, la crescita economica degli Stati Uniti potrebbe rallentare e l'inflazione potrebbe rimanere vischiosa a causa dell'impatto della politica commerciale, anche se le ripercussioni sull'inflazione dei servizi dovrebbero essere limitate. Ciò potrebbe spianare la strada alla Federal Reserve per continuare a normalizzare la politica monetaria nei prossimi 12 mesi, poiché si prevede che i dazi doganali saranno uno shock di offerta una tantum. Il continuo sostegno fiscale e gli investimenti nella tecnologia dell'intelligenza artificiale dovrebbero contribuire a fornire ulteriori impulsi alla crescita. Tuttavia, il rischio politico aggiunge un ulteriore livello di incertezza. Al contrario, le prospettive di crescita dell'Europa sembrano migliorare, soprattutto grazie all'aumento della spesa pubblica tedesca, che dovrebbe portare a un aumento del deficit, a una crescita più forte e a un'inflazione più elevata. Il nostro economista specializzato in Europa ritiene che ciò potrebbe indurre la Banca centrale europea a rompere con la Fed e potenzialmente ad aumentare i tassi il prossimo anno, una visione che va contro i tagli dei tassi previsti dal consenso di mercato. La convergenza nella crescita economica e la conseguente divergenza prevista nell'orientamento delle politiche tra Stati Uniti ed Europa hanno importanti implicazioni per il reddito fisso, in particolare per i portafogli globali in grado di cogliere il differenziale di valore relativo tra i diversi mercati regionali. Nel frattempo, le crescenti pressioni sui prezzi, conseguenza degli effetti dei dazi o delle preoccupazioni del mercato sulla politica della Fed, sembrano destinate a determinare un aumento del premio a termine sul debito statunitense, con un aumento dei rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza. Allo stesso tempo, una Fed più accomodante e un rallentamento dell'economia dovrebbero favorire la parte iniziale della curva dei rendimenti. Un modo per cogliere questa opportunità è attraverso una curva più ripida, che rimane la nostra strategia preferita in un contesto di avversione al rischio.
Le valutazioni elevate rendono fondamentale una selezione prudente del credito. I rendimenti interessanti in tutti i settori del credito stanno creando opportunità allettanti a lungo termine, ma alle valutazioni attuali la selezione dei titoli è fondamentale. Gli spread creditizi riflettono prospettive favorevoli. I fondamentali delle società rimangono stabili, con un indebitamento gestibile e prospettive di utili solide. Non stiamo assistendo a un accumulo di leva finanziaria non necessaria da parte delle società. La maggior parte delle aziende investment grade mira a preservare il proprio rating. Nel segmento high yield, la qualità del credito è migliorata, il che potrebbe mantenere i default al di sotto della media storica del 3%. Sebbene prediligiamo asset di qualità superiore, non evitiamo gli emittenti con rating CCC. Alcune società devono affrontare un periodo di incertezza dai tre ai cinque anni, ma hanno un debito a breve termine gestibile. In altri casi, alcune obbligazioni sono garantite da asset solidi, quindi anche in caso di ristrutturazione gli investitori possono essere protetti. I fondi di investimento immobiliare potrebbero trarre vantaggio dalla continua ripresa del settore immobiliare commerciale. L'insolvenza dei CMBS relativi agli uffici è aumentata con l'aumento del lavoro a distanza, ma tale tendenza potrebbe moderarsi quest'anno. Per quanto riguarda il debito dei mercati emergenti, vediamo valore nelle obbligazioni dei paesi latinoamericani, tra cui Messico, Colombia e Panama, poiché sono più protette dalla volatilità legata ai dazi.
Corporate investment grade: gli spread ridotti riflettono fondamentali solidi. Gli spread ridotti riflettono sia fondamentali robusti sia una dinamica positiva dell'offerta e della domanda (fattori tecnici). I fondamentali mostrano che le società godono di buona salute. La leva finanziaria è stabile e, nonostante la sfida rappresentata dai dazi, la crescita dei ricavi anno su anno ha tenuto e i margini lordi sono aumentati. Questa resilienza all'impatto inflazionistico dei dazi riflette l'agilità strategica delle società. Finora le aziende sono state in grado di gestire attivamente i costi, i prezzi e le loro catene di approvvigionamento per ritardare o attenuare l'effetto. Con la scadenza delle attuali politiche, potremmo assistere a un certo indebolimento di questi indicatori, ma è importante sottolineare che ciò avverrebbe partendo dall'attuale posizione di forza. L'emissione lorda nel corso del 2025 è stata utilizzata principalmente per rifinanziare il debito esistente, mantenendo così bassa l'emissione netta. Allo stesso tempo, la domanda di titoli corporate IG è rimasta robusta. Un'area degna di nota è quella del mercato delle rendite, in cui le compagnie di assicurazione sulla vita hanno investito massicciamente in titoli corporate IG per far fronte al crescente obbligo di pagamento delle rendite. La storia ci insegna che, in assenza di catalizzatori esterni, questa dinamica caratterizzata da fondamentali solidi e condizioni tecniche favorevoli può persistere per un certo periodo, il che significa che gli spread possono rimanere contenuti.
Le grandi aziende tecnologiche sono entrate nel mondo del corporate investment grade. Le grandi aziende tecnologiche statunitensi stanno investendo massicciamente per espandere la capacità dell'intelligenza artificiale. La spesa in conto capitale legata all'intelligenza artificiale ha contribuito in modo significativo alla crescita del PIL statunitense negli ultimi periodi, riflettendo la portata di questo sviluppo. Nonostante le loro dimensioni, la spesa necessaria per l'intelligenza artificiale supera di gran lunga il potenziale di entrate a breve termine, il che significa che ulteriori finanziamenti proverranno probabilmente dai mercati del debito. Questa tendenza è emersa nel 2025, con le emissioni legate all'intelligenza artificiale che hanno dato un contributo notevole all'offerta netta. Un esempio lampante è stata la vendita di obbligazioni, suddivisa in sei tranche, per un valore di 30 miliardi di dollari da parte di Meta, con scadenze da cinque a 30 anni e rendimenti compresi tra il 4,25% e il 5,75%, che ha attirato ordini record per 125 miliardi di dollari. Anche dopo questa operazione colossale, la leva finanziaria di Meta rimane conservativa rispetto al flusso di cassa e il suo rating investment grade è rimasto intatto. Sebbene i paragoni con l'era delle dot-com siano inevitabili, esistono differenze fondamentali. I giganti tecnologici di oggi generano ingenti flussi di cassa con margini elevati, che consentono loro di assorbire il fabbisogno di finanziamento. Al contrario, molte società Internet e di telecomunicazioni della fine degli anni '90 avevano flussi di cassa negativi e facevano affidamento sul debito per finanziare infrastrutture speculative.
Prospettive costruttive per l'high yield USA grazie ai miglioramenti strutturali. Continuiamo a ritenere che i fondamentali societari, la crescita degli utili e gli indicatori tecnici siano favorevoli al mercato dell'high yield. In termini di miglioramenti strutturali, le obbligazioni con rating BB rappresentano ora oltre il 50% dell'indice, mentre le obbligazioni senior secured rappresentano circa il 34%, il che significa che gli investitori assumono effettivamente meno rischio di credito nell'attuale mercato dell'high yield rispetto al periodo precedente al 2020. Il graduale aumento della qualità ha anche reso il mercato high yield USA molto più resiliente ai periodi di stress rispetto al passato. Questa resilienza è stata evidente nel calo registrato dopo il Liberation Day nell'aprile 2025. A differenza di casi precedenti, come la crisi finanziaria globale (GFC), in cui i titoli azionari statunitensi e gli HY statunitensi hanno registrato un calo rispettivamente del 28,5% e del 25,1%, lo scorso anno il calo degli HY statunitensi è stato solo una frazione di quello registrato dai titoli azionari: un calo dell'1,8% per l'high yield USA rispetto a un calo del 15% per l'S&P 500 dal 1° gennaio all'8 aprile 2025. Nel complesso, riteniamo che l'elevato livello di carry del settore e il suo orientamento a medio termine verso una maggiore qualità potrebbero rendere l'high yield un'allocazione interessante nel reddito fisso. Questi fattori, combinati con bilanci aziendali disciplinati e indici di leva finanziaria stabili, forniscono una solida base per il 2026, particolarmente importante in un momento in cui l'economia statunitense sta affrontando una crescita potenzialmente più lenta e pressioni sui costi legate al commercio.
Percorsi divergenti tra gli asset dei mercati emergenti e quelli statunitensi. Nei mercati obbligazionari globali odierni, molti investitori ancorano i propri portafogli al rischio di credito statunitense. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un percorso differenziato e nel 2025 questa asset class ha dimostrato una notevole resilienza. A differenza delle obbligazioni denominate in dollari statunitensi, il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un carry attraverso i tassi di interesse locali, anziché attraverso gli spread creditizi, e il suo profilo di rendimento è determinato dalle dinamiche monetarie specifiche di ciascun Paese. Ciò consente agli investitori di ottenere rendimenti elevati senza esporsi eccessivamente ai rischi o alle correlazioni del mercato statunitense. Nel corso degli anni, i mercati emergenti hanno registrato una maggiore partecipazione locale e una maggiore credibilità fiscale, oltre a quadri di politica monetaria più trasparenti. Pertanto, oggi questa asset class è più sensibile alle variazioni dei tassi di interesse interni che ai cambiamenti delle condizioni di credito globali. Per quanto riguarda la politica monetaria, i mercati emergenti stanno beneficiando della precedente stretta monetaria e di un ampio trend disinflazionistico, che offre alle banche centrali un certo margine di manovra per tagliare i tassi. Sebbene il ritmo dei tagli dovrebbe rallentare nel 2026, il ciclo non è ancora terminato e il margine per ulteriori riduzioni varierà da una regione all'altra. Il premio di rendimento offerto dalle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rimane interessante, fornendo un potenziale ammortizzatore contro la volatilità e un reddito attraente anche in un contesto di calo dei rendimenti globali. Anche le valute dei mercati emergenti potrebbero contribuire ai rendimenti, insieme al potenziale ulteriore deprezzamento del dollaro e alla diminuzione dei vantaggi di rendimento del dollaro a favore di valute selezionate. Detto questo, ci aspettiamo che i risultati saranno sempre più differenziati tra le regioni e le valute. Le valute ad alto carry sostenute da saldi esterni forti e da quadri politici credibili sono quelle che dovrebbero beneficiarne maggiormente. Il restringimento degli spread nel debito in valuta forte richiede un approccio altamente selettivo. Vediamo opportunità interessanti nei mercati che stanno attraversando riforme strutturali, fasi di ripresa post-crisi o transizioni di leadership che ridisegnano i profili di credito. Ancoraggi esterni come i programmi del FMI, e il sostegno internazionale potrebbero rafforzare le ragioni a favore di un'esposizione mirata.
