L’ECONOMIA: L’ATTIVISMO FISCALE RISVEGLIA LA “BELLA ADDORMENTATA”
L’area euro sta finalmente mostrando segnali di ripartenza del ciclo economico, con la politica fiscale destinata a sostenere in modo determinante questa fase.
La chiave è la Germania. L’allentamento effettivo del freno al debito e l’intenzione di destinare 500 miliardi di euro a infrastrutture e difesa rappresentano il cambiamento fiscale più significativo dell’ultima generazione. Questo piano di investimenti potrebbe incrementare il PIL tedesco dello 0,5%-1% all’anno nel prossimo decennio. L’attuazione sarà decisiva, ma la direzione è chiara: si tratta di un vero cambio di passo per le prospettive di crescita europee.
Dopo un avvio di 2025 particolarmente positivo per rendimenti obbligazionari e mercati azionari, gli asset europei hanno successivamente registrato un andamento laterale, in attesa che le misure fiscali e le iniziative per la crescita promesse si riflettano nei dati macroeconomici. I segnali più recenti – aumento della spesa pubblica, miglioramento degli ordinativi industriali, rafforzamento della produzione manifatturiera e ripresa del credito – sono incoraggianti e suggeriscono che lo slancio potrebbe tornare a consolidarsi.
Una dinamica favorevole è visibile anche nel resto dell’Europa. L’Italia continua a beneficiare del sostegno dei fondi Next Generation EU, mentre la Francia sta di fatto attuando uno stimolo attraverso un livello elevato di spesa sociale. La Spagna, nel frattempo, raccoglie i frutti di un circolo virtuoso tra esportazioni, investimenti privati, produttività e consumi, anch’essa sostenuta dai fondi europei per la ripresa.
Questa spinta fiscale sincronizzata appare sufficiente a generare una fase di espansione ciclica, pur in presenza di una debolezza strutturale di export e investimenti privati. La ripresa europea è quindi concreta, sebbene ancora fortemente guidata dalle politiche pubbliche.
Per la BCE ciò impone prudenza. Il processo disinflazionistico sta rallentando, il mercato del lavoro resta solido e la politica fiscale assume un orientamento espansivo. In questo contesto, è probabile che i tassi restino invariati più a lungo, con la BCE orientata a mantenere flessibilità piuttosto che fornire indicazioni vincolanti di medio termine.
La questione centrale riguarda però l’orizzonte successivo alla ripresa di breve periodo: il settore privato sarà in grado di raccogliere il testimone dal sostegno fiscale a partire dal 2027? E, soprattutto, l’Europa riuscirà a creare le condizioni necessarie perché questo passaggio avvenga? I progressi sull’Unione dei Mercati Capitali e il completamento di un Mercato Unico realmente integrato saranno determinanti. È in questo passaggio che si giocherà, in ultima analisi, la trasformazione dell’Europa: da una ripresa “tenuta in vita” dal sostegno fiscale a un modello di crescita più solido e autosufficiente.
In conclusione, per dare un riscontro numerico a questa lettura, stimiamo una crescita del PIL dell’Eurozona pari all’1,3%, superiore sia al consensus sia al potenziale, con un graduale allineamento alle dinamiche del resto del mondo. L’inflazione dovrebbe attestarsi tra l’1,7% e l’1,8%, lasciando alla BCE margini di intervento qualora la crescita dovesse indebolirsi o i mercati entrassero in una fase di avversione al rischio.
SEGNALI POSITIVI ALL’ORIZZONTE
Oltre alle prospettive cicliche, diversi cambiamenti strutturali sono destinati a rafforzare ulteriormente il percorso di crescita del cosiddetto “Vecchio Continente”.
Costo dell’energia
I costi energetici restano uno dei principali freni strutturali per l’Europa. Secondo Mario Draghi, anche tenendo conto dei costi di trasporto e logistica, i prezzi dell’energia nel continente sono superiori del 60%-90% rispetto a quelli statunitensi. Questo divario penalizza direttamente la competitività industriale, gli incentivi agli investimenti e l’autonomia strategica. Una politica energetica più coordinata a livello europeo, incentrata sull’integrazione delle reti, sull’elettrificazione e sulle fonti rinnovabili, rappresenterebbe quindi un fattore fortemente positivo. L’Europa dispone già dei campioni industriali, delle tecnologie e del capitale necessari per agire in questa direzione.
Appalti pubblici
Gli appalti pubblici rappresentano circa il 15% del PIL dell’Unione Europea, ma restano ampiamente sottoutilizzati come strumento di politica economica.
Anche un moderato orientamento verso una preferenza europea, nel rispetto delle regole WTO, potrebbe avere un impatto significativo, in particolare nei settori della difesa, delle infrastrutture digitali e dello spazio. Oltre alla funzione protettiva, la spesa pubblica potrebbe diventare un catalizzatore per innovazione, crescita dimensionale e sviluppo di ecosistemi industriali. Attualmente, complessità normativa e frammentazione nazionale ne limitano l’efficacia. Una riforma in questo ambito fornirebbe un sostegno immediato alla domanda e rafforzerebbe la competitività nel lungo periodo. In tal senso, è attesa una proposta della Commissione europea nel secondo trimestre.
Mercato Unico
Il Mercato Unico europeo comprende circa 450 milioni di consumatori e 26 milioni di imprese, ma non ha ancora espresso pienamente il proprio potenziale. Persistono barriere strutturali, in particolare nei servizi, nella mobilità del lavoro e nei flussi di capitale, che continuano a ostacolare l’integrazione. I costi commerciali interni all’UE restano elevati, equivalenti a un dazio implicito del 67% sugli scambi di beni. Se gli altri Paesi raggiungessero il livello di integrazione dei Paesi Bassi, le frizioni interne potrebbero ridursi dell’8%. Inoltre, una riduzione del 2% delle barriere del Mercato Unico compenserebbe l’impatto negativo dei dazi statunitensi, secondo le stime della BCE. Un mercato realmente integrato genererebbe ritorni macroeconomici elevati.
Il “28° Regime” – Passaporto europeo per le imprese
L’estensione del cosiddetto “28° regime” potrebbe rappresentare un vero cambio di passo.
Attribuendo alle imprese una sorta di passaporto europeo, consentirebbe di ridurre burocrazia, costi di conformità e frammentazione giuridica, soprattutto per le start-up. Inoltre, permetterebbe alle aziende di accedere più facilmente alla diversità dei mercati del lavoro europei. Le proposte sono attese per il 18 marzo e dovranno tradursi in una normativa vincolante, e non in una semplice direttiva, per risultare efficaci. Se attuata in modo ambizioso, questa iniziativa potrebbe rafforzare in modo significativo imprenditorialità e crescita transfrontaliera.
Unione Bancaria e Unione del Risparmio e degli Investimenti
L’Europa genera ogni anno circa 1.000 miliardi di euro di risparmio, di cui 300-400 miliardi vengono investiti all’estero, principalmente negli Stati Uniti. L’Unione del Risparmio e degli Investimenti mira a invertire questa tendenza attraverso una maggiore integrazione dei mercati dei capitali, l’armonizzazione dei sistemi di risparmio e il rafforzamento dei meccanismi di condivisione del rischio. Combinata con il completamento dell’Unione Bancaria, questa strategia potrebbe favorire un utilizzo più produttivo del risparmio privato e una maggiore cartolarizzazione del credito bancario. L’impatto sarebbe rilevante: capitale più accessibile, maggiore finanziamento all’innovazione e un legame più stretto tra risparmio europeo e crescita europea.
AZIONI: DALLA ROTAZIONE DEI FATTORI ALLA CONVINZIONE FONDAMENTALE
Dopo anni in cui le performance sono state trainate soprattutto dall’espansione delle valutazioni, le azioni europee sono state frenate da ripetute delusioni sugli utili.
Questo scenario sta ora cambiando. Per la prima volta in tre anni, il consensus indica un ritorno alla crescita degli utili, con un aumento degli EPS stimato a un solido 12% sia nel 2026 sia nel 2027. Se queste previsioni verranno confermate, segnerebbero un passaggio significativo da una fase trainata dai multipli a una ripresa fondata sui fondamentali.
Nonostante questo cambio di passo, l’Europa continua a trattare con un forte sconto rispetto agli Stati Uniti: oltre il 30% a livello di indici e circa il 18% al netto delle differenze settoriali. Sebbene l’ampliamento del divario si sia arrestato nel 2025, l’esperienza storica suggerisce che gap valutativi di questo tipo raramente persistono quando lo slancio degli utili torna a rafforzarsi.
Nel frattempo, le rinnovate incertezze sull’indipendenza delle istituzioni e sul rispetto dello Stato di diritto negli Stati Uniti hanno sostenuto l’euro e favorito i flussi verso l’Europa, nonostante i fondamentali americani restino solidi. Questo suggerisce che gli investitori considerano sempre più l’Europa come un motore di performance e un rifugio relativo nelle fasi di incertezza negli Stati Uniti. L’impatto potenziale dei flussi è rilevante: un deflusso dell’1% dagli Stati Uniti verso il Vecchio Continente equivale a circa il 4% della capitalizzazione del mercato europeo, con implicazioni significative per la liquidità e per l’espansione dei multipli.
Una valuta stabile, istituzioni credibili, una crescita degli utili nell’ordine della doppia cifra e valutazioni ragionevoli costituiscono una combinazione particolarmente favorevole per gli asset europei. Con punti di ingresso più interessanti e la prospettiva di nuovi afflussi, le azioni europee appaiono ben posizionate per passare da una fase di attesa a una fase di concreta realizzazione.
In questo contesto, la domanda centrale diventa quali aree geografiche e quali settori siano meglio posizionati per beneficiare della ripresa del ciclo economico e della trasformazione di più lungo periodo dell’Europa.
A livello regionale, la Germania offre opportunità interessanti, in particolare attraverso l’indice MDAX, che riunisce società tedesche di media capitalizzazione maggiormente orientate al mercato domestico e ancora scambiate a valutazioni attraenti. Questo segmento potrebbe beneficiare in misura significativa dell’aumento degli investimenti pubblici e della ripresa dell’attività interna.
La Spagna continua a distinguersi come uno dei casi più solidi, avvicinandosi sempre più al modello di riferimento di quella che potrebbe essere la ripresa dell’area euro. Un potenziale di crescita del PIL più elevato, una posizione fiscale migliorata e un mix favorevole tra utili e valutazioni sostengono una visione costruttiva. In particolare, le banche spagnole restano attraenti, in un contesto in cui la periferia dell’UE appare sempre più come il nuovo centro, mentre i divari di valutazione rispetto a Paesi come la Francia restano ampi.
Infine, si distingue anche il Regno Unito. Il FTSE 100 rimane a valutazioni contenute (circa 14 volte gli utili attesi per il prossimo anno), con un profilo difensivo grazie all’esposizione a sanità e beni di consumo di base e un rendimento da dividendi intorno al 3%. L’elevata esposizione alle materie prime offre inoltre una copertura naturale in uno scenario di rialzo dei prezzi delle risorse. I graduali tagli dei tassi da parte della Bank of England dovrebbero sostenere la domanda interna, mentre una sterlina più debole potrebbe tradursi in un ulteriore supporto agli utili, rafforzando la crescita dell’EPS.
Dal punto di vista settoriale, banche, utility e alcuni comparti industriali si collocano al centro della fase di espansione dell’economia europea. Le banche beneficiano di solide posizioni patrimoniali e di ritorni interessanti per gli azionisti, le utility dell’accelerazione delle energie rinnovabili e dell’elettrificazione, mentre gli industriali traggono vantaggio dagli investimenti strutturali in infrastrutture e reindustrializzazione.
Individuiamo inoltre opportunità nei beni di consumo di base, che offrono caratteristiche difensive a valutazioni ragionevoli, e nei titoli ad alto dividendo con profili di crescita difensiva.
In un’ottica di selezione dei titoli di lungo periodo, dopo il 2025 si è aperta una finestra di opportunità, poiché i cosiddetti “leader di qualità” hanno registrato una forte sottoperformance con l’intensificarsi della rotazione dei fattori. L’indice MSCI Europe Quality ha infatti sottoperformato l’MSCI Europe di circa il 10% e l’MSCI Europe Value di circa il 20%.
Questa rotazione ha portato diversi titoli di qualità, con fondamentali solidi e traiettorie di crescita degli utili visibili nel lungo periodo, a trattare oggi a sconto. Gruppi come L’Oréal e Hermès, nel segmento del consumo di fascia alta, scambiano su livelli relativi vicini ai minimi del 2020-2022, pur mantenendo prospettive di crescita intatte. Le vendite indiscriminate alimentate dai timori legati all’intelligenza artificiale non hanno risparmiato l’Europa. In un contesto in cui i mercati sembrano adottare un approccio “prima vendere, poi chiedere”, società come Euronext (Paesi Bassi, infrastrutture di mercato), SAP (Germania, software) e RELX (Regno Unito, informazione e analisi dei dati) risultano oggi acquistabili a valutazioni che riteniamo particolarmente interessanti. Esistono inoltre opportunità più specifiche, come Sika (Svizzera, chimica e materiali per l’edilizia), penalizzata dalla debolezza globale del settore delle costruzioni, che prevediamo possa recuperare. Allo stesso modo, Schneider ha attraversato difficoltà temporanee sul fronte operativo e dei prezzi, creando un punto di ingresso in un business solido, il cui titolo è rimasto sostanzialmente stabile negli ultimi 12-18 mesi, mentre i ricavi sono attesi in crescita del 7%-10% nel prossimo decennio e gli utili in aumento a doppia cifra.
Nel complesso, l’opportunità offerta oggi dall’azionario europeo si colloca all’incrocio tra valutazioni contenute, revisioni al rialzo degli utili e solidi trend strutturali: una combinazione che offre un profilo rischio-rendimento sempre più interessante per gli investitori selettivi.
OBBLIGAZIONARIO EUROPEO: UN PUNTO DI PARTENZA FAVOREVOLE
Guardando al futuro, il contesto dell’obbligazionario europeo resta complessivamente positivo. L’inflazione dovrebbe restare sotto il target, mentre i tassi di policy, attualmente al 2%, si collocano grosso modo al centro dell’intervallo neutrale stimato dalla BCE. Questa configurazione lascia alla banca centrale un chiaro margine di intervento: la possibilità di allentare la politica monetaria qualora la crescita dovesse deludere o le condizioni finanziarie irrigidirsi, anche se lo scenario centrale resta quello di una stabilità dei tassi.
In questo contesto, le obbligazioni in euro a breve scadenza appaiono particolarmente interessanti. Offrono una combinazione di carry moderato e asimmetria favorevole, con un rischio di ribasso limitato in caso di tassi invariati e un potenziale significativo al rialzo qualora la BCE fosse costretta a intervenire in una fase in cui i mercati prezzano quasi nessun taglio.
Questa visione è rafforzata dalla marcata sottoperformance dei tassi europei rispetto ai Treasury statunitensi nel corso del 2025, lungo l’intera curva dei rendimenti e sia in termini nominali sia reali. Tale divergenza è stata in larga parte determinata da un atteggiamento restrittivo di alcuni membri della BCE, che avevano lasciato intendere come la prossima mossa potesse essere solo un rialzo. Da allora, questa retorica si è attenuata, riaprendo la strada a un possibile recupero relativo dei tassi europei rispetto a quelli statunitensi, anche alla luce dell’orientamento più espansivo delle politiche fiscali, ormai pienamente incorporato nelle valutazioni di mercato.
Passando al credito, questa asset class ha beneficiato per diversi anni di una compressione degli spread, sostenuta da fattori tecnici favorevoli: il calo delle aspettative sui tassi a breve ha spinto gli investitori verso strumenti a maggiore rendimento, mentre l’offerta è rimasta contenuta, con il mercato europeo dell’high yield in contrazione del 16% negli ultimi quattro anni (da 480 a 394 miliardi di euro). A ciò si è aggiunto un miglioramento dei fondamentali, grazie al rafforzamento dei bilanci aziendali.
La prossima fase potrebbe però presentare caratteristiche diverse. Le emissioni dovrebbero aumentare, trainate dalle esigenze di finanziamento legate alle operazioni di M&A e agli elevati investimenti in conto capitale, mentre i tassi della BCE sono destinati a rimanere stabili. Di conseguenza, il 2026 potrebbe essere caratterizzato da una maggiore dispersione e polarizzazione all’interno dei mercati del credito.
In questo scenario, gli investitori selettivi nel credito vengono adeguatamente remunerati per l’attesa, e l’approccio resta costruttivo, ma non compiacente.
Il punto di partenza è quindi favorevole, con un carry difensivo incorporato nei portafogli obbligazionari superiore al 5%. Questo sostiene prospettive di rendimento solide, in linea con quelle di molte altre asset class, dal momento che il rendimento a scadenza si è storicamente dimostrato un indicatore affidabile dei ritorni futuri.
Il contesto potrebbe inoltre rivelarsi ancora più favorevole. Nel tempo abbiamo dimostrato la capacità di muoverci con efficacia anche in fasi di mercato complesse. Ed è proprio nei periodi di distorsione delle valutazioni che si creano le premesse per i rendimenti futuri
CARRY DIFENSIVO “IN STILE” CARMIGNAC
Non si può negare che i margini del credito siano vicini ai minimi storici, mentre i rendimenti restano interessanti e sono percepiti da molti come in grado di offrire un profilo rischio-rendimento attraente rispetto ad altre asset class. Sebbene questo valga per alcuni segmenti di mercato, abbiamo osservato un progressivo deterioramento della disciplina negli investimenti in diverse aree più rischiose, insieme a un aumento degli episodi di tensione creditizia. Questo contesto coincide con livelli ancora elevati di dispersione, creando un terreno fertile per una gestione attiva nella selezione delle obbligazioni, che ha sostenuto la performance di Carmignac Portfolio Credit e che dovrebbe continuare a farlo anche in futuro.
La costruzione di un solido carry del 5,1% in euro, attraverso un’attenta selezione dei titoli obbligazionari, consente di mantenere un buon rendimento complessivo del portafoglio preservando al tempo stesso un profilo difensivo, grazie a: un’esposizione netta contenuta al 78%, tramite coperture sugli indici high yield (pari al 15%) e una riserva di liquidità del 7%; un portafoglio di obbligazioni cash orientato alle scadenze brevi (25% del fondo, che contribuisce a oltre il 35% del rendimento totale) e ai titoli Investment Grade (60% del fondo, responsabile del 55% del rendimento complessivo).
Questa struttura garantisce al fondo la flessibilità necessaria per cogliere eventuali inversioni del ciclo. Inoltre, Carmignac Portfolio Credit mantiene un elevato livello di diversificazione, non solo attraverso il dimensionamento delle posizioni e la riduzione delle correlazioni di rischio, ma anche grazie a un’approfondita analisi fondamentale dei modelli di business degli emittenti.
