Carmignac - Outlook 2026: Rinviare il problema lungo la strada del populismo

a cura di Raphaël Gallardo, Chief Economist, e Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti.

Il documento analizza lo scenario macroeconomico globale per il 2026, caratterizzato da una crescita matura sostenuta da politiche fiscali espansive, inflazione persistente e crescenti tensioni sui mercati finanziari, e ne valuta le implicazioni per gli investitori.

TRA LE PRINCIPALI TENDENZE

• La crescita globale è attesa intorno al 3%, sostenuta da investimenti in intelligenza artificiale, spesa per la sicurezza nazionale ed espansione fiscale.
• Il ricorso crescente a politiche populiste e alla spesa pubblica indebolisce la credibilità fiscale e riporta in primo piano il ruolo dei bond vigilantes.
• Negli Stati Uniti nuovi stimoli fiscali e pressioni sulla Fed sostengono l’attività nel breve, aumentando però gli squilibri di bilancio.
• In Europa la crescita dovrebbe riaccelerare grazie allo stimolo fiscale, mentre la BCE resta prudente in assenza di tensioni sui mercati obbligazionari.
• La Cina rafforza il focus su autosufficienza tecnologica e IA, rendendo necessario un ulteriore stimolo fiscale per sostenere la crescita.
• In un contesto di fine ciclo e valutazioni elevate, Carmignac privilegia azioni e credito rispetto ai titoli di Stato.
• Sul fronte obbligazionario risultano poco attraenti i titoli di Stato a lunga scadenza dei Paesi con deficit elevati; preferite obbligazioni indicizzate all’inflazione e credito di qualità.
• In ambito azionario viene adottata una strategia barbell, che combina leader tecnologici legati all’IA con settori difensivi come sanità e beni di prima necessità.
• Sul fronte valutario emergono opportunità nelle valute sostenute da solidi fondamentali fiscali o dall’esposizione alle materie prime.

PROSPETTIVE ECONOMICHE

• La crescita globale rimarrà invariata al 3%, ancora trainata dal boom degli investimenti in IA, dalla spesa per la sicurezza nazionale e da politiche fiscali espansive.
• Una crescita debole e disomogenea spinge i governi verso scelte sempre più populiste, con le banche centrali costrette a monetizzare questa corsa fiscale alla cieca.
• Stati Uniti: ci si aspetta che Trump intensifichi gli stimoli economici in vista delle elezioni di metà mandato attraverso leve fiscali e monetarie e deregolamentando le banche.
• Eurozona: riaccelerazione grazie al piano Merz e mancanza di adeguamenti in Francia. La BCE manterrà invariata la propria posizione, dato il ritmo glaciale della disinflazione, a condizione che il mercato degli OAT rimanga stabile.
• Cina: il 15° piano quinquennale rinforza la scommessa sull'economia di guerra. Un nuovo stimolo fiscale sarà fondamentale per mantenere la crescita al 4%. Le autorità possono ancora permettersi di monetizzare il deficit senza mettere in pericolo il renminbi grazie a un enorme surplus commerciale.
• Giappone: Prevediamo che il bilancio suppletivo di Takaishi e le pressioni esercitate sulla BoJ avranno un effetto controproducente. I mercati costringeranno quindi a un'inversione di rotta in termini di policy, con il rischio di forti disordini nello smobilizzo dei carry trade sullo yen.

STRATEGIA D'INVESTIMENTO:

• Una crescita resiliente sostenuta dalla generosità fiscale non può prescindere dalle dinamiche di fine ciclo e da valutazioni tirate. Le asset class più interessanti restano le azioni e il credito, mentre è necessaria prudenza sui titoli di Stato.
• La scarsa diversificazione dei motori della crescita globale (IA, difesa, stimolo fiscale) richiede la massima diversificazione a livello settoriale e geografico.
• L'inflazione persistente, l'attivismo fiscale e le correlazioni instabili tra azioni e obbligazioni richiedono una strategia di investimento più selettiva e agile, in cui un posizionamento attivo, globale e attento alle valutazioni offre performance superiori rispetto all'esposizione passiva.
• Azioni: un approccio barbell, ossia a bilanciere, che abbina i leader nel campo dell'intelligenza artificiale e della tecnologia con i settori difensivi della sanità e dei beni di prima necessità, cogliendo sia le dinamiche di mercato di fascia alta che di massa in un'economia dei consumi a due livelli.
• Obbligazioni e valute i titoli di Stato a lunga scadenza emessi da Paesi con deficit elevato appaiono poco attraenti, mentre le obbligazioni indicizzate all'inflazione, il credito di alta qualità e le valute sostenute dalle materie prime o dalla disciplina fiscale offrono un miglior premio per il rischio.

OUTLOOK ECONOMICO – RAPHAËL GALLARDO, CHIEF ECONOMIST

IA, difesa e consumi: il trittico della crescita resta invariato

La crescita nel 2026 dovrebbe essere in linea con quella del 2025, vicina al 3%, con un maggiore impulso da parte di Stati Uniti, Europa e Giappone che compenserà il rallentamento in Cina e India. I motori della crescita rimarranno limitati a un trittico composto da investimenti in IA, spesa per la sicurezza nazionale (difesa, riduzione dei rischi delle catene di approvvigionamento) e espansione fiscale eccessiva. La mancanza di accelerazione, nonostante il continuo allentamento monetario e le nuove misure fiscali espansive, è dovuta a quattro fattori sfavorevoli: il persistere delle tensioni geopolitiche (dazi, Russia, Venezuela, Taiwan), l'inasprimento delle condizioni di credito nei mercati del debito privato, disfunzioni del mercato dei pronti contro termine e il ritorno dei bond vigilantes.

STATI UNITI: DA UNA FASE DI STALLO A FORMA DI K A UNA RIPRESA A FORMA DI V

Dopo un anno caratterizzato da shock politici, l'economia dovrebbe riprendere slancio grazie ai nuovi stimoli fiscali previsti dal Big Beautiful Bill e all'allentamento della politica monetaria da parte della Fed. Con il lato dell'offerta limitato dalle restrizioni all'immigrazione, prevediamo che l'inflazione rimarrà stabile intorno al 3%. Questo non sarà sufficiente per salvare il gradimento di Trump ed evitare un disastro per i Repubblicani alle elezioni di metà mandato.

Una delle cause della persistente "vibecession", ovvero la percezione di recessione, tra gli elettori è che gli effetti della ricchezza derivanti dai mercati azionari non sono più sufficienti a sostenere i consumi privati. La ricchezza è troppo concentrata e i giovani lavoratori capiscono che il valore delle azioni legate all’IA è il rovescio della medaglia del deprezzamento del loro capitale umano causato da una tecnologia rivoluzionaria che sostituisce il lavoro.  Ci si aspetta che Trump raddoppi le politiche di allentamento prima delle elezioni di novembre, attraverso sussidi diretti (sovvenzioni ACA, assegni "tariff dividend" – ossia assegni finanziati dai dazi), massima pressione sulla Fed e deregolamentazione bancaria. Una pace mal riuscita in Ucraina e un tentativo di cambio di regime in Venezuela potrebbero far parte di un piano per far crollare il prezzo della benzina ai 2 dollari al gallone promessi.

Con un deficit di bilancio in aumento e l'emissione opportunistica di T-Bill, la Fed non avrà altra scelta che riavviare il Quantitative Easing per evitare un'implosione del mercato pronti contro termine (dominanza fiscale camuffata da dominanza della stabilità finanziaria).

EUROZONA: UNIONE FISCALE (DI STIMOLO)

I tradizionali motori della crescita, ovvero le esportazioni e gli investimenti privati, stanno affrontando delle sfide strutturali, ma un'azione di stimolo fiscale sincronizzata garantirà una discreta accelerazione l'anno prossimo. La Spagna è infatti l'unico Paese che presenta un mix virtuoso di investimenti privati ed esportazioni di servizi ad alto valore aggiunto, ma il suo ingrediente segreto è un forte afflusso di immigrati qualificati dall'America Latina, un vantaggio che non può durare per sempre e che non è replicabile in altri Paesi. Altrove, l'impulso fiscale è l'unica soluzione possibile. La generosità del Next Generation EU continuerà a sostenere le economie periferiche fino al 2027. La Francia rinvierà ulteriormente il proprio aggiustamento fiscale, con la compiacenza dei mercati obbligazionari sorprendentemente tolleranti. E la Germania sarà in testa alla classifica dei “peccatori fiscali” con lo storico piano Merz. Dopo un secondo semestre 2025 debole, la crescita dovrebbe accelerare fino a raggiungere un discreto 1,2%.

La competitività manifatturiera rimarrà un ostacolo fondamentale alla crescita. I dati dell'UNCTAD^[1] mostrano come la Cina stia superando uno dopo l'altro i vantaggi comparativi della Germania. Ma giocare la carta dei dazi contro la Cina potrebbe essere controproducente: la Cina può reagire sfruttando il proprio monopolio sulla grafite e sulle terre rare.

Nonostante lo shock deflazionistico causato dalla Cina e dai dazi statunitensi, la disinflazione ha subito un forte rallentamento a causa di una produttività deludente. Un orientamento accomodante da parte della BCE aiuterebbe a indebolire l'euro e migliorare la competitività dell'Europa. Ma è improbabile che la banca centrale intervenga con un taglio dei tassi, a meno che il mercato degli OAT non mostri segnali di forte tensione.

CINA: DAL MERCANTILISMO AL TECNOMILITARISCMO

La Cina rimane fermamente concentrata su un’economia di guerra. Il nuovo piano quinquennale dà priorità all'autosufficienza tecnologica e alla diffusione dell'intelligenza artificiale nel settore manifatturiero, senza alcuna nuova strategia per affrontare il buco nero del mercato immobiliare o l'aumento della disoccupazione giovanile. Le esportazioni non sono più una valvola di sicurezza per la crescita, vista la diffusa reazione protezionistica. Pechino non avrà altra scelta che aumentare il proprio deficit il prossimo anno. Considerato il peggioramento dei problemi relativi alla qualità degli attivi delle banche, non c'è altra scelta che monetizzare questo nuovo stimolo fiscale. Finché il saldo di base rimane positivo (saldo delle partite correnti + investimenti diretti esteri netti), la Cina può permetterselo senza svalutare il renminbi. Questa nuova liquidità interna fornirà un supporto ai multipli prezzo/utili del mercato azionario.

GIAPPONE: TAKAICHI SARA' PIU' THATCHER O PIU' TRUSS?

L'ambizione del nuovo primo ministro Takaichi di far rinascere l'Abenomics in un'economia già surriscaldata è una ricetta per un crollo dei mercati e un disastro politico. Con un'inflazione dei servizi al 3%, l'indebolimento dello yen alimenterà ulteriormente la frustrazione degli elettori. Il pacchetto fiscale del 3,4% del PIL appena annunciato amplierà ulteriormente il divario positivo tra produzione effettiva e potenziale, rendendo insostenibile la posizione attendista della BoJ.

Una reazione “simile a quella dei mercati emergenti, con un calo simultaneo delle azioni, obbligazioni e cambi, potrebbe costringere a un'improvvisa inversione di rotta: aumento dei tassi da parte della BoJ, intervento del Ministero delle Finanze sui cambi, rimpatrio del Fondo pensionistico governativo. Entrambe le opzioni avrebbero un effetto a catena sul Tesoro statunitense e sulla liquidità del dollaro. Un improvviso apprezzamento dello yen innescherebbe un disordinato smobilizzo dei carry trade che hanno sostenuto sia le valute dei mercati emergenti sia le valutazioni azionarie statunitensi.

CONCLUSIONE

La stagnazione della crescita globale è una caratteristica del mondo post-Pax Americana, dove prevalgono interazioni a somma zero a livello internazionale e subnazionale. La frustrazione degli elettori nei confronti di questa crescita debole e sbilanciata spingerà i governi verso politiche più populiste. Le banche centrali non avranno altra scelta che monetizzare questa corsa fiscale alla cieca, nel nome della stabilità finanziaria. Ma i bond vigilantes staranno all'erta. Chi tra Trump, Takaichi, Starmer o Macron vincerà il "Premio Liz Truss" per il 2026 è ancora una questione aperta. È probabile però che il peso ricada su più di un candidato, data la cointegrazione dei mercati obbligazionari globali. La Cina di Xi sarà risparmiata grazie ai controlli sui capitali, ma ne subirà le conseguenze attraverso il suo motore delle esportazioni.

Strategia dI investimento – Kevin Thozet, membro del comitato investimenti

PENSARE FUORI DAGLI SCHEMI

Le quattro maggiori economie mondiali stanno sostenendo attivamente la crescita proprio mentre il ciclo macroeconomico sembra entrare nella fase finale.

Il ciclo sta invecchiando, ma al tempo stesso accelera. Le valutazioni degli asset riflettono sempre più una dinamica di fine ciclo, eppure sono gli stessi fattori che alimentano il ciclo a prolungarlo.

La combinazione tra l'espansione del PIL reale e l'inflazione persistente si riflette direttamente sui ricavi e sugli utili delle imprese. Si tratta di un contesto favorevole per le azioni, il credito e, più in generale, gli asset rischiosi, ma richiede un atteggiamento più cauto nei confronti dei titoli di Stato.

Tre temi dominano i mercati globali: Investimenti guidati dall'intelligenza artificiale, generosità fiscale persistente, sicurezza nazionale e sovranità industriale. Tutti e tre creano opportunità concrete nei mercati obbligazionari, azioni e valutari.

Tuttavia, le valutazioni sono aumentate vertiginosamente nell'ultimo anno, riducendo il margine di sicurezza. La globalizzazione dei mercati dei capitali comporta una maggiore interconnessione dei prezzi degli asset. E motori di crescita limitati si traducono in correlazioni più elevate tra le asset class e all'interno delle stesse. Oggi, pensare fuori dagli schemi è una necessità per raggiungere la diversificazione.

AZIONI: STRATEGIA BARBELL

Uniamo i vincitori del settore tecnologico con i settori difensivi della sanità e dei beni di prima necessità, per intercettare entrambi gli estremi di un’economia a due livelli.

IA e tecnologia: Il rialzo è strutturale, non speculativo

I tassi di adozione dell'intelligenza artificiale sono triplicati, passando dal 5% al 15% in soli tre anni, scatenando un'enorme ondata di investimenti e sostenendo una forte crescita degli utili tra le aziende "modello" nel campo dell'IA.

Gli aumenti di produttività previsti, pari all'1,5% annuo, che generano un valore attuale netto di oltre 20 trilioni di dollari in 10 anni, relativizzano le preoccupazioni relative alla spesa eccessiva. I mercati guardano al futuro e probabilmente questo è in parte già scontato nei prezzi, ma se metà di questo valore rimanesse nel settore tecnologico, il Nasdaq 100 potrebbe registrare un ulteriore +50%.

L’esuberanza su un tema di mercato così popolare è fonte di preoccupazione. Ma ora i mercati obbligazionari vengono utilizzati per finanziare gli investimenti nell'intelligenza artificiale, e il rischio di credito impone disciplina, agendo da “limite di velocità integrato” all'esuberanza nei prezzi.

L'eccessiva effervescenza dei temi più amati dal mercato e il rischio di valutazione hanno una risposta semplice: quando le valutazioni sono elevate, non si compra l'indice, ma si seleziona con attenzione.

Le aziende tecnologiche taiwanesi e coreane sono parte integrante della catena di fornitura dell'IA, ma vengono scambiate a multipli molto più interessanti rispetto alle loro controparti statunitensi. La Cina sta costruendo il proprio ecosistema di IA, creando opportunità differenziate. Qualsiasi nuovo operatore attratto dai margini lordi del 75% di Nvidia diventa un catalizzatore per una maggiore diffusione di software e una riduzione dei costi di elaborazione. Ciò andrebbe a vantaggio delle società di software, che quest'anno sono rimaste indietro.

Generosità fiscale: Investire nel bilanciere della spesa americana e nei panieri biforcati

I settori sanitario e dei beni di prima necessità presentano una correlazione relativamente bassa con il settore tecnologico e, pertanto, meritano di essere presi in considerazione. Le future politiche fiscali saranno sempre più orientate alle famiglie e il conto alla rovescia per le elezioni tende a far svanire la prudenza fiscale. 

I grandi monopoli tecnologici sono sia parte della soluzione che parte del problema. Da un lato, il loro ciclo di investimenti è diventato una forza stabilizzante nell'economia globale. D'altra parte, però, il loro predominio contribuisce ad ampliare il divario di ricchezza (poiché convogliano salari/posti di lavoro e plusvalenze verso una ristretta fascia della popolazione).

In un'economia a due livelli si osservano due realtà di consumo. I ricchi continuano a spendere, mentre le famiglie a basso reddito devono affrontare un aumento delle insolvenze e una stagnazione dei salari reali, che le spinge verso marchi legati alla distribuzione, formule "compra ora, paga dopo" e forti scontistiche.

Per gli investitori, l'implicazione è chiara: cercare di esporsi ad entrambi i livelli di questa economia a due velocità. Ad esempio, titoli come Procter & Gamble soddisfano le esigenze di un ampio mercato di massa con beni essenziali e a prezzi accessibili. Nel frattempo, Sprouts punta al segmento di fascia alta, rivolgendosi ai consumatori con redditi più elevati interessati ai prodotti alimentari freschi.

Sovranità nazionale e nuovo ordine industriale

La fine della Pax Americana ha riportato la sovranità nazionale al centro della politica industriale, scatenando investimenti strategici nei settori della difesa, delle infrastrutture e dell'elettrificazione.

Nella difesa, gli investitori devono guardare oltre gli ovvi beniamini del mercato. I movimenti parabolici dei prezzi e le valutazioni eccessive segnalano un trading affollato guidato dal momentum piuttosto che dai fondamentali. Un approccio più intelligente consiste nell'attingere al mercato del credito, dove i gruppi europei in rapida crescita nel settore della difesa offrono obbligazioni investment grade con rendimenti del 4%-5,5% e profili di reddito che sono raddoppiati negli ultimi anni: un'esposizione alla spesa per la sicurezza nazionale senza l’euforia tipica del mercato azionario.

Ma la sicurezza nazionale va oltre i nomi della difesa. Aziende come Prysmian e Siemens sono fondamentali per la resilienza strategica, poiché contribuiscono a garantire la sicurezza delle infrastrutture critiche nei settori dell'automazione, della mobilità e dell'elettrificazione.

OBBLIGAZIONI E VALUTE: ORIENTARSI TRA ECCESSI FISCALI E INFLAZIONE PERSISTENTE

Titoli di Stato

Mentre le banche centrali allentano la politica monetaria nonostante l'inflazione persistente, i deficit aumentano e l'offerta di obbligazioni cresce, i rendimenti a lungo termine salgono. Il debito trentennale dei Paesi inadempienti in materia fiscale - Stati Uniti, Regno Unito, Giappone, Francia - non offre una compensazione adeguata per i rischi connessi. Evitiamo o prendiamo posizioni corte sulle obbligazioni governative.

Al contrario, i tassi reali rimangono troppo elevati per l'attuale carico di debito, mentre l'inflazione prevista dal mercato rimane troppo bassa rispetto alle forze strutturali. Questo crea un contesto favorevole per le obbligazioni indicizzate all'inflazione (ILB): se i tassi reali diminuiscono, gli ILB si apprezzano. Se l'inflazione sorprende al rialzo, come spesso accade, i breakeven sull'inflazione si ampliano. In entrambi i casi, gli ILB offrono carry, protezione e convessità.

Credito societario: carry difensivo, non beta cieco

Con gli spread degli indici ridotti e il debito in aumento nelle aree meno esposte del mercato, sembra opportuno usare cautela. Questo ciclo ha visto una crescita massiccia del credito privato e dei titoli di Stato (raddoppiati negli ultimi 10 anni), mentre il credito pubblico ha registrato un'espansione minima, mantenendo livelli di indebitamento contenuti. I mercati del credito pubblico beneficiano oggi del rafforzamento dei fondamentali, con un miglioramento della qualità del credito: gli emittenti di qualità superiore dominano i segmenti high yield, proliferano le obbligazioni garantite e la crescita dell'EBITDA protegge le aziende più grandi.

Con l’avanzare del ciclo e l’aumento dell’importanza della selettività, proponiamo una strategia di carry difensiva, focalizzata su emittenti di qualità e su emissioni sindacate, considerando che gran parte della leva finanziaria attuale si è accumulata nell’ombra e che i mercati pubblici sono intrinsecamente più difensivi.

Grazie all'ampia dispersione tra emittenti, rating e settori, gli investitori possono costruire portafogli di credito con un rendimento del 5% e un rating medio Investment grade, bilanciando efficacemente rischio e rendimento.

Valute: la solidità fiscale incontra il vantaggio delle materie prime - una combinazione interessante.

Si distinguono le valute dei Paesi che beneficiano di migliori condizioni commerciali e di un consolidamento fiscale. Il peso cileno è sostenuto dalle esportazioni di rame e dovrebbe beneficiare di politiche più favorevoli al mercato. Il rand sudafricano beneficia di un carry del 7%, di una fase d’inversione e di esportazioni di oro e metalli di transizione, pur essendo un importatore di petrolio. Il dollaro australiano combina i vantaggi di un'economia resiliente, una Reserve Bank of Australia (RBA) relativamente restrittiva, l'esposizione al potenziale piano fiscale cinese e una produzione leader a livello mondiale di materie prime e materiali critici molto richiesti.

CONCLUSIONE

Stiamo vivendo un paradosso finanziario: un ciclo maturo che si rifiuta di rallentare. Il potere fiscale, gli investimenti nell'intelligenza artificiale e la politica della sovranità nazionale stanno plasmando il panorama degli investimenti. L'espansione fiscale non è finita, e nemmeno l'inflazione.

In un contesto simile, i tradizionali asset privi di rischio sono esposti al rischio di inflazione. Gli asset rischiosi, invece, proteggono dall'inflazione e intercettano la crescita nominale. Con le tensioni nelle catene di approvvigionamento e gli shock fiscali che mantengono instabile la correlazione tra azioni e obbligazioni, l'agilità cross asset diventa fondamentale. Le coperture più convenienti si trovano nei credit default swap, nello yen giapponese e nell'oro.

Le valutazioni richiedono selettività, non una ritirata. L’approccio agli investimenti deve evolvere. L'esposizione passiva agli indici o alle regioni non è più sufficiente. I vincitori saranno selettivi, globali, attenti alle valutazioni e agili tra le diverse asset class. Questo non è un momento "Goldilocks". È una corsa verso il futuro, in cui vincerà chi è più reattivo, non chi è più cauto.