A cura di Nick Payne, Gestore del fondo Comgest Growth Emerging Markets di Comgest
Il vecchio equivoco: la crescita economica non coincide con i rendimenti azionari
Per molto tempo, il più grande equivoco sugli investimenti nei mercati emergenti è stato quello di equiparare la crescita economica ai rendimenti del mercato azionario. La Cina ne è l’esempio più emblematico: un’economia che nel corso dei decenni ha sollevato dalla povertà centinaia di milioni di persone, ma che, dal punto di vista del mercato azionario, non è stata un investimento interessante negli ultimi 20-30 anni.[1] La ragione risiede nell’utile per azione (EPS). Nel lungo termine, è proprio questa la metrica che i mercati prezzano. Troppe società dei mercati emergenti non sono riuscite a tradurre l’enorme potenziale di crescita dei propri mercati domestici in una crescita dell’EPS superiore alla media, poiché hanno perseguito un approccio di «crescita a tutti i costi» anziché una strategia di allocazione del capitale incentrata sui rendimenti per gli azionisti [2].
Tre forze strutturali stanno ora convergendo
Quello che si sta osservando oggi va oltre una ripresa a breve termine. Tre fattori hanno rappresentato per anni venti contrari e ora stanno invertendo la loro direzione.
In primo luogo: il dollaro. Nel lungo periodo, la performance dei mercati emergenti è inversamente correlata a quella del dollaro. I disavanzi fiscali intorno al 7% e la crescente dipendenza degli Stati Uniti dai capitali esteri potrebbero esercitare pressioni sul dollaro nel medio termine [3], il che, storicamente, ha sempre rappresentato un fattore favorevole per i mercati azionari emergenti.
In secondo luogo: la disciplina fiscale. Mentre le economie sviluppate hanno varato pacchetti di stimolo economico pari in media a circa il 12 per cento del prodotto interno lordo (PIL) sulla scia della pandemia di COVID, i mercati emergenti hanno mantenuto un approccio notevolmente più contenuto, attestandosi intorno al 4 per cento del PIL.[4] Il risultato: bilanci pubblici più solidi, minori rischi di inflazione e una posizione di partenza strutturalmente più forte.
In terzo luogo – e questo è il fattore decisivo – l’aumento dei rendimenti sul capitale proprio. Il rendimento medio sul capitale proprio (ROE) nell’indice MSCI Emerging Markets è rimasto strutturalmente al di sotto del livello statunitense per oltre un decennio. Prevediamo che aumenti di diversi punti percentuali entro due o tre anni: storicamente, in base alla nostra esperienza, i prezzi delle azioni hanno tendenzialmente seguito tali inversioni di tendenza. Stiamo assistendo a una svolta nei rendimenti sul capitale proprio nei mercati emergenti: l’ultimo ciclo paragonabile si è svolto dal 2002 al 2007. È stato guidato da un forte miglioramento dei fondamentali e molti investitori ricorderanno quell’importante mercato rialzista dei mercati emergenti.
Sottopeso – e per una buona ragione, che però ormai non sussiste più
Per un tipico investitore globale, i mercati emergenti rappresentano attualmente poco più del 5 per cento del portafoglio [5] – rispetto a una ponderazione compresa tra l’11 e il 12 per cento circa nell’indice MSCI All Country World. Questa sottoponderazione era giustificabile negli ultimi 15 anni, poiché fattori strutturali sfavorevoli hanno pesato su questa asset class. Noi di Comgest siamo convinti che tali fattori sfavorevoli si stiano ora trasformando in fattori favorevoli. L’elemento scatenante per una più ampia riallocazione sarebbe il momento in cui le società dei mercati emergenti, a tutti i livelli, inizieranno a migliorare in modo sostenibile i propri rendimenti sul capitale. In Comgest ci aspettiamo di vedere i primi segnali di questo cambiamento a partire dal 2025.
Il Quality Growth come bussola nei mercati in evoluzione
Questo contesto offre un terreno fertile per la filosofia di investimento “Quality Growth”. Di conseguenza, noi ci concentriamo su società che soddisfano tre criteri: creano valore economico per gli azionisti, possiedono vantaggi competitivi sostenibili – un fossato competitivo che ostacola l’imitazione – e reinvestono il proprio flusso di cassa libero in un’ulteriore crescita. Secondo noi, circa l’80 per cento delle società dei mercati emergenti non supera questo primo test.
Per noi di Comgest, vi sono alcuni esempi di vantaggio competitivo difendibile e sostenibile nel tempo. Nel campo delle infrastrutture di intelligenza artificiale, ad esempio, ciò include fornitori taiwanesi come Aspeed Technology, specializzata in chip di controllo per server, e Delta Electronics, che fornisce ai data center soluzioni di alimentazione e raffreddamento e investe costantemente in ricerca e sviluppo. Prendiamo ad esempio Aspeed Technology: con una quota di mercato di circa il 70%, l’azienda taiwanese detiene un monopolio di fatto nel mercato globale dei Baseboard Management Controller (BMC).[6] Questi microcontrollori specializzati, installati sulla scheda madre di ogni server, funzionano indipendentemente dal processore principale e consentono agli operatori dei data center di monitorare, avviare e gestire i server da remoto, anche quando il sistema è spento o si è bloccato. Senza un BMC non c’è accesso remoto; senza accesso remoto, non c’è un data center scalabile.
Nel settore finanziario, noi tendiamo a evitare le banche dei mercati sviluppati, poiché dipendono fortemente dai tassi di interesse, dall’andamento dell’economia e dalle normative. Nei mercati emergenti, dove milioni di persone non hanno ancora accesso ai servizi bancari, il settore è invece trainato da dinamiche diverse. In questo contesto, investiamo in modo selettivo, ad esempio in banche digitali come Capitec in Sudafrica, che si rivolgono ai clienti al dettaglio e alle piccole imprese con prodotti notevolmente semplificati e commissioni contenute, raggiungendo così nuove fasce di clientela che in precedenza avevano scarso accesso ai servizi finanziari.
Nel lungo periodo, i prezzi delle azioni seguono l'andamento della crescita degli utili e della creazione di valore. È proprio questo che ci aspettiamo dai mercati emergenti nel lungo periodo.
[1] https://www.morningstar.com/columns/rekenthaler-report/chinese-stocks-what-went-wrong
3 CBO 2024; consultazione ai sensi dell’articolo IV del FMI con gli Stati Uniti, aprile 2026.
4 Documento di lavoro del FMI WP/21/262, 2021; Bollettino della BRI n. 23, 2020; CEPR, 2023.
5 https://www.globalxetfs.com/articles/emerging-market-equities-assessing-potential-exposure
6 Taipei Times, 16 novembre 2024; Domande frequenti per gli investitori di Aspeed Technology, aspeedtech.com
