A cura di Gregoire Mivelaz, gestore della strategia Credit Opportunities di GAM
Esistono evidenti parallelismi tra la navigazione in mare aperto e la navigazione nei mercati. È necessario disporre di un ‘imbarcazione’ solida, un equipaggio esperto e un approccio intelligente e attivo. Ciò significa un portafoglio costruito su emittenti di alta qualità, con un rating medio A+ e che offre rendimenti attraverso il debito subordinato senza compromettere la qualità del credito o la liquidità. Nell’attuale contesto, riteniamo fondamentale rimanere vicini alla struttura del capitale, privilegiando il debito senior e di secondo livello.
In tempi incerti, gli investitori desiderano visibilità e reddito. Le obbligazioni offrono entrambi, se gestite con chiarezza e coerenza. L'esposizione passiva non è sufficiente. La vendita massiccia di obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) avvenuta ad aprile ha dimostrato che un posizionamento attivo può proteggere gli investitori dalla volatilità. La narrativa sta cambiando: non si accontentano più del beta ma richiedono resilienza.
Negli ultimi dieci anni, gli spread sui CoCo Additional Tier 1 (AT1) hanno mostrato una marcata ciclicità, oscillando tra 250 e 750 punti base (bps). Sebbene il miglioramento dei fondamentali nel settore finanziario possa sostenere una strategia buy and hold per ottenere il carry, questo approccio trascura la volatilità intrinseca degli spread dei CoCo.
Riteniamo che una gestione attiva sia essenziale. Abbiamo investito notevoli sforzi nello sviluppo di indicatori quantitativi per misurare la ciclicità e gestire il rischio di estensione. Sebbene sia impossibile prevedere con precisione l'andamento del mercato, questi strumenti ci consentono di prendere decisioni informate ed evitare insidie, come il sell-off di aprile, quando gli spread si sono ampliati notevolmente.
La nostra strategia mira ad essere puramente quantitativa, basata sui dati e priva di bias emotivi. Questi indicatori ci forniscono disciplina e chiarezza. Attualmente, segnalano estrema cautela: l'esposizione ai CoCo dovrebbe essere minima. Utilizziamo il rischio di estensione come indicatore chiave nella nostra strategia obbligazionaria AT1. Questo guida la nostra esposizione, insieme ai livelli di trigger che determinano quando e quanto aggiungere.
Il tempismo è fondamentale: ci sono momenti più opportuni per detenere CoCo e momenti più opportuni per detenere debito senior. Sebbene i fondi puramente CoCo possano sovraperformare nel breve termine, i rischi stanno aumentando. A nostro avviso, il mercato è valutato alla perfezione e i prossimi sei mesi potrebbero essere volatili. Continuiamo a investire in uno dei settori più interessanti del credito, ma dobbiamo essere disciplinati. La valutazione indica che è essenziale prestare attenzione, esattamente come hanno avvertito le banche centrali.[1] È necessario essere molto cauti.
Il sell-off di CoCo ad aprile ha confermato in maniera tangibile la validità del nostro approccio. Mentre altri erano sovraesposti, la nostra strategia disciplinata e basata sui dati ci ha aiutato a gestire efficacemente la volatilità. Oggi riteniamo di essere ancora ben posizionati, ottenendo rendimenti interessanti sui titoli di debito subordinato pur mantenendo la disciplina.
Conclusione principale: la gestione attiva è efficace. Sapere quando effettuare una rotazione tra gli strumenti è essenziale per gestire il rischio con l'obiettivo aggiuntivo di migliorare i rendimenti.
Quando UBS ha acquisito Credit Suisse nel 2023, molti investitori hanno dichiarato che non avrebbero più considerato i CoCo, né le banche svizzere. Oggi, UBS ha appena emesso 2 miliardi di dollari in CoCo, attirando una domanda di oltre 20 miliardi di dollari[2]: uno dei risultati più significativi mai registrati, soprattutto in estate. È evidente che dichiarare la fine dei CoCo era prematuro.
Il settore rimane fondamentalmente solido. In tempi di incertezza, gli investitori cercano qualità, ed è proprio ciò che offre il debito subordinato: un premio di rendimento sostenuto da solidi fondamentali di credito. Tuttavia, nonostante questa solidità, è necessaria cautela. Le valutazioni sono rigide e tutto sembra costoso. È qui che entra in gioco la gestione attiva.
I nostri modelli indicano che non è opportuno assumere rischi non necessari. È fondamentale garantire un adeguato compenso per il rischio assunto. È probabile che la volatilità aumenti e noi siamo preparati a tale eventualità. Se i mercati dovessero cambiare direzione, riteniamo di essere in una posizione favorevole per trarne vantaggio.
Questa è l'essenza del nostro approccio: disciplinato, basato sui dati e incentrato sui rendimenti corretti per il rischio. Il settore è interessante, ma il tempismo e il posizionamento sono fondamentali
[1] Fonte: Bloomberg, Top Regulators Call Out Valuation Risks in Private Credit, 23 ottobre 2024.
[2] Fonte: Atlanticomnium, Bloomberg, documenti aziendali: UBS’s bondholder information page, all'11 agosto 2025.
