A cura di Wolf von Rotberg, Equity Strategist di J. Safra Sarasin
Le tre più grandi offerte pubbliche iniziali (IPO) della storia dovrebbero arrivare sul mercato entro la fine dell'anno, con SpaceX a fare la prima mossa. L'azienda punta a quotarsi già il 12 giugno, mentre le altre due, OpenAI e Anthropic, dovrebbero debuttare in Borsa nel quarto trimestre. Tutte e tre stanno superando di gran lunga i volumi storici delle operazioni di IPO. Si presume che l'emissione di SpaceX si aggiri intorno ai 75 miliardi di dollari, quella di OpenAI intorno ai 70 miliardi e quella di Anthropic intorno ai 60 miliardi. Sebbene i volumi finali di emissione possano differire da queste stime, le emissioni del 2026 supereranno quasi certamente il record del 2021, con oltre 200 miliardi di dollari di nuovo capitale immesso sul mercato.
È degno di nota il fatto che, nonostante questi volumi record di emissione, le tre società non sarebbero riuscite a superare la soglia minima di free float richiesta dai vari fornitori di indici. Il Nasdaq, ad esempio, prevedeva un requisito minimo del 10% di free float per l’inclusione nell’indice. Poiché SpaceX potrebbe entrare in Borsa con una valutazione fino a 2.000 miliardi di dollari, un free float di 75 miliardi di dollari rappresenterebbe meno del 4% della capitalizzazione di mercato. Al fine di accelerare il processo di inclusione, i provider di indici hanno adeguato i propri criteri. A partire dal 1° maggio, il Nasdaq ha aggiornato le proprie regole di inclusione per eliminare il requisito minimo del 10% di free float. Un meccanismo di “Fast Entry” consente inoltre alle società la cui capitalizzazione di mercato si colloca tra le prime 40 del Nasdaq 100 di essere aggiunte dopo soli 15 giorni di negoziazione dalla loro IPO. In precedenza, il periodo di maturazione era di 12 mesi, un lasso di tempo considerato adeguato per la determinazione del prezzo. Anche le regole di inclusione nell'indice S&P 500 sono in fase di revisione. Le modifiche potrebbero includere una deroga al requisito degli utili, che rappresenta un ostacolo per tutte e tre le società, dato che sono ancora in perdita.
In base alle recenti modifiche alle regole del NASDAQ, le società con un flottante ridotto possono ora essere ponderate fino a tre volte il loro flottante effettivo, il che segna un allontanamento dalla metodologia di ponderazione basata sulla capitalizzazione di mercato applicata in precedenza. In base alle nuove regole, la soglia di esclusione viene eliminata, ma si applica un aggiustamento del flottante pari a tre volte a partire da un flottante compreso tra lo 0% e il 33,3%. Da un flottante compreso tra il 33,3% e il 100%, una società sarà ponderata al 100% della capitalizzazione di mercato. Pertanto, se SpaceX dovesse mettere in circolazione il 4% della sua capitalizzazione di mercato, riceverebbe una ponderazione nell'indice pari al 12% della sua capitalizzazione di mercato.
Ciò è destinato a creare un notevole squilibrio tra domanda e offerta a causa degli acquisti forzati da parte dei fondi passivi che replicano gli indici in cui è inclusa SpaceX. Gli acquisti passivi forzati potrebbero quindi avere un impatto significativo sui prezzi nel breve termine, che potrebbe essere amplificato dal notevole interesse da parte della comunità degli investitori retail, che in passato sono stati tra i principali acquirenti delle società guidate da Elon Musk.
Sebbene non sia certo, vi sono motivi per ritenere che l'andamento possa rispecchiare il modello tipico osservato negli ultimi anni a seguito delle IPO. L'analisi della performance delle IPO negli Stati Uniti dal 2010 mostra che i guadagni più consistenti si verificano in genere nel primo mese successivo alla quotazione. Il rendimento mediano dei prezzi delle 50 maggiori IPO statunitensi è stato del 12,3% nel primo mese, ma è sceso al 10% nei primi tre mesi ed è diventato negativo nel primo anno successivo all'IPO. Ciò dimostra effettivamente che i prezzi raggiungono in genere il picco nel primo mese dopo l'IPO per poi scendere. Lo stesso andamento si riscontra per le prime 20, le prime 10 e le prime 5 IPO. Inoltre, i dati storici suggeriscono che le IPO di maggiori dimensioni registrano in genere guadagni iniziali più modesti e un calo più marcato nei mesi successivi. Dato che questo andamento si è verificato anche con le vecchie regole, con un’inclusione nell’indice ritardata, gli acquisti forzati potrebbero amplificarlo questa volta. Ciò comporta tuttavia rischi significativi, poiché la volatilità post-IPO potrebbe aumentare di conseguenza.
L'analisi delle performance delle IPO negli ultimi quattro anni mostra che esse non hanno sottoperformato rispetto all'indice S&P 500, ma che tale andamento è stato accompagnato da livelli di volatilità significativamente più elevati. I titoli di nuova emissione faticano a trovare rapidamente il giusto prezzo e in passato hanno quindi registrato un andamento altamente ciclico. Una delle ragioni è ovviamente la mancanza di un track record degli utili su cui basare il prezzo del titolo o la totale assenza di utili, come nel caso di SpaceX, OpenAI e Anthropic.
SpaceX ha già pubblicato il prospetto informativo Form S-1, che offre alcuni spunti interessanti. L'azienda si articola in tre linee di business: Space (razzi), Connectivity (Starlink) e AI (X, Grok). Space, da cui l'azienda prende il nome, ha generato ricavi per 4,1 miliardi di dollari nel 2025. I ricavi della divisione Connectivity sono stati pari a 11,4 miliardi di dollari. È stato anche l'unico segmento con un utile netto positivo nel 2025. Il segmento AI ha generato ricavi per 3,2 miliardi di dollari e perdite ingenti. Tuttavia, anche se l'AI rappresenta solo il 17% dei ricavi di SpaceX, il prospetto attribuisce il 93% del mercato potenziale totale (TAM) al segmento AI, ma solo l'1,3% a Space. Il TAM di Connectivity rappresenta il restante 5,6%.
Ciò dimostra che SpaceX vuole essere vista come un'azienda specializzata nell'intelligenza artificiale, molto più che come un'azienda che opera nel settore spaziale. È proprio in questo ambito che viene destinata la maggior parte degli investimenti in conto capitale. Per soddisfare le aspettative delineate nel prospetto informativo, l'intelligenza artificiale dovrebbe registrare una crescita massiccia nei prossimi anni. Per il momento, l'adozione di xAI (Grok) è rimasta indietro rispetto ad altri modelli, il che non significa che non possa ancora recuperare terreno. Ma la concorrenza rimarrà probabilmente agguerrita e la capacità di calcolo limitata. I data center nello spazio potrebbero essere la soluzione, ma questa sembra ancora lontana “anni luce”.
L'impatto più immediato delle IPO si avrà sulle valutazioni degli indici. Queste società entreranno negli indici posizionandosi nella fascia alta della classifica dei multipli. Dato che non generano utili, le abbiamo confrontate con i rapporti prezzo/fatturato delle attuali società che compongono il NASDAQ 100. La capitalizzazione di mercato esatta alla quale saranno emesse non è ancora nota, ma SpaceX potrebbe essere valutata fino a 2.000 miliardi di dollari. OpenAI e Anthropic dovrebbero collocarsi più probabilmente in un intervallo compreso tra 800 e 900 miliardi di dollari. Ipotizzando una capitalizzazione di mercato intorno a questi livelli, tutte e tre rientrerebbero tra i 10 rapporti prezzo/vendite più elevati dell’indice. Se SpaceX dovesse entrare in Borsa nella fascia alta del suo intervallo di valutazione ipotizzato, potrebbe addirittura superare il rapporto prezzo/vendite più elevato dell'indice, che è superiore a 105 volte le vendite degli ultimi 12 mesi.
Questo ci porta a una conclusione. Le tre prossime IPO sono diverse da qualsiasi altro caso precedente. Le dimensioni delle società che si preparano a sbarcare sul mercato sono senza precedenti. Tuttavia, il fatto che siano ancora in perdita e si basino su ipotesi di crescita eccezionali le rende non meno vulnerabili alle battute d’arresto rispetto alle società meno mature. L’inclusione “Fast Entry” in una serie di indici comporta dei rischi. I criteri di stabilità degli utili, determinazione del prezzo e criteri di free float sono stati abbandonati per consentire una rapida inclusione nell'indice. Ciò indebolisce la qualità dell'indice e potrebbe portare a una maggiore volatilità. Lo stesso vale ovviamente per i singoli titoli. Non è improbabile un andamento tipico post-IPO: forti rialzi al momento del lancio sono stati spesso seguiti da un prolungato periodo di consolidamento. Questo andamento potrebbe persino essere amplificato dal fatto che i fondi passivi indicizzati sono costretti ad acquistare il free float molto limitato di queste società. La volatilità potenzialmente significativa suggerisce che l'esposizione al rischio dovrebbe essere mantenuta entro livelli gestibili.
