A cura di Claudio Wewel, FX Strategist di J. Safra Sarasin
Per decenni, il dollaro ha mantenuto una posizione praticamente incontrastata come principale valuta di riserva mondiale, uno status che ha garantito agli Stati Uniti una serie di vantaggi considerevoli, dai costi di finanziamento più bassi a un'influenza sproporzionata sui mercati globali. Con il cambiamento dell'ordine economico mondiale e l'emergere di nuovi centri di potere, la questione di quali valute domineranno il futuro assume grande rilevanza e la supremazia del dollaro non dovrebbe più essere data per scontata.
Riteniamo che l'euro stia emergendo come alternativa credibile. A nostro avviso, tre fattori dovrebbero rafforzare il ruolo della seconda valuta di riserva più importante nei mercati globali.
1. Eurobond
Il mercato dei titoli del Tesoro USA, profondo e liquido, è uno dei fattori chiave che sostengono il ruolo dominante del dollaro come valuta di riserva. Con uno degli ultimi rating AAA, i bund tedeschi si sono costruiti una solida reputazione come bene rifugio, ma il loro valore in essere, pari a 2,5 trilioni di euro, è inferiore al 10% del mercato dei titoli del Tesoro statunitense, attualmente valutato a circa 30 trilioni di dollari. Pertanto, è improbabile che la creazione di un mercato profondo e liquido possa essere realizzata solo con un aumento dell'emissione di bund tedeschi. Sarebbero invece preferibili asset sicuri effettivamente europei, il che depone a favore dell'emissione congiunta di Eurobond. Sono state avanzate numerose proposte su come affrontare il problema del rischio morale derivante dal debito comune dell'area dell'euro, con Blanchard e Ubide (2025) che hanno presentato l'idea più recente. Anziché emettere nuovi Eurobond, propongono di sostituire una parte sostanziale dello stock esistente di titoli di Stato nazionali con Eurobond.
Lo scambio di titoli di Stato nazionali con Eurobond fino a una soglia del 25% del PIL creerebbe un mercato da 5.000 miliardi di euro, una dimensione che offrirebbe liquidità sufficiente agli investitori, pur essendo percepita come sicura. Una volta che la domanda da parte degli investitori globali sarà in aumento, ciò spingerà probabilmente i rendimenti degli Eurobond a livelli inferiori a quelli dei titoli di Stato nazionali. Tuttavia, riconoscendo che gli Eurobond rimangono politicamente controversi e continuano a incontrare l'opposizione politica della Germania e dei paesi nordici, saranno necessari ulteriori progressi verso un'unione fiscale e/o misure di controllo migliorate per garantire la disciplina fiscale.
2. Euro digitale
Accelerare lo sviluppo dell'euro digitale, avviato nel 2021, rappresenta un altro modo per aumentare la domanda di euro. Alla luce delle recenti iniziative dell'amministrazione Trump (Ordine Esecutivo 14178, GENIUS Act) volte a stabilire le basi giuridiche e promuovere l'uso di stablecoin garantite dal dollaro, i progressi su questo fronte saranno particolarmente importanti, a nostro avviso.
Analogamente alle stablecoin, l'euro digitale migliorerà l'efficienza dei pagamenti consentendo regolamenti in tempo reale o quasi istantanei, che migliorano in particolare i pagamenti transfrontalieri. L'introduzione dell'euro digitale migliorerebbe anche l'inclusione finanziaria fornendo opzioni di pagamento alle persone che non dispongono di un conto bancario, in particolare nelle zone remote o scarsamente servite.
Cosa ancora più importante, l'euro digitale sostenuto dalla BCE sarebbe privo di rischio di insolvenza, rappresentando un vantaggio competitivo rispetto alle stablecoin private sostenute dal dollaro. Infine, l'euro digitale rafforzerebbe l'autonomia monetaria e strategica e ridurrebbe la dipendenza dai sistemi di pagamento non europei, come le società di carte di credito statunitensi o i portafogli delle Big Tech, migliorando al contempo la trasparenza delle transazioni e sostenendo gli sforzi antiriciclaggio.
3. Commercio globale
Le guerre commerciali del presidente Trump stanno indebolendo i legami commerciali tra gli Stati Uniti e i loro tradizionali alleati e partner. Allo stesso tempo, però, ciò rappresenta un'occasione unica per l'area dell'euro di rafforzare il proprio ruolo e la propria quota nel commercio mondiale. Sebbene prevediamo che gli esportatori di petrolio del Medio Oriente continueranno a preferire i pagamenti in dollari, l'adozione dell'euro potrebbe diventare popolare per il commercio in settori in cui l'area dell'euro detiene un vantaggio competitivo, come quello dei macchinari, dei prodotti farmaceutici o delle tecnologie verdi. Man mano che un numero crescente di paesi approfondirà i legami economici con l’area dell’euro inizierà a fatturare il commercio in euro a scapito del dollaro.
La transizione dell'euro verso una valuta di riserva globale più ampiamente utilizzata comporterebbe chiari vantaggi per l'area dell'euro e i suoi membri. Come i titoli del Tesoro USA, anche gli asset europei potrebbero beneficiare di un rendimento di convenienza, ovvero un premio che gli investitori sono disposti a pagare per detenere un asset altamente liquido e sicuro. Il maggiore utilizzo come valuta di riserva renderebbe l'euro più stabile durante le fasi di recessione ciclica e aumenterebbe il margine di manovra fiscale dei governi europei per stabilizzare l'attività economica in questi periodi. Ciò comporterebbe anche un effetto moltiplicatore: se gli operatori di mercato si affrettassero ad acquistare attività denominate in euro in periodi di crisi, ci sarebbe un incentivo a fare lo stesso per gli altri, poiché i detentori di obbligazioni beneficerebbero di prezzi più elevati e di un euro più forte.
Riteniamo inoltre che un uso più ampio dell'euro come valuta di riserva globale o per i pagamenti internazionali dovrebbe, tutto sommato, portare a un ulteriore apprezzamento dell'euro. In un contesto di più lungo periodo, la forte performance dell'euro dall'inizio dell'anno non è affatto eccessiva, soprattutto se si considera l'entità dei recenti cambiamenti geopolitici. Considerando che il tasso di cambio nominale e quello effettivo reale ponderato per il commercio sono aumentati solo moderatamente al di sopra delle loro medie di lungo termine e che le valutazioni sembrano tutt'altro che eccessive, riteniamo che vi sia un maggiore spazio per un apprezzamento dell'euro nel lungo termine, che potrebbe avvicinare il cambio EUR/USD a 1,30.
