A cura di Filipe Alves da Silva Head of Fixed Income Advisory & Strategy, UBP
Fino a quest'anno, i cinque hyperscaler – Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle – finanziavano i propri data center attingendo agli utili. Ma nel 2026 ciò ha smesso di essere sufficiente; la loro spesa in conto capitale quest’anno è stimata a 820 miliardi di dollari, ben al di sopra dei 750 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo. Si prevede che l’anno prossimo spenderanno tra i 1.000 e i 1.300 miliardi di dollari. Si tratta di una portata senza precedenti. Ciò che queste cinque aziende spendono ora in un anno si avvicina al prodotto interno lordo annuo della Svizzera e, secondo le nostre stime, la loro spesa da qui al 2030 ammonterà a 6.500 miliardi di dollari.
Questo gap viene finanziato da più fonti contemporaneamente. Il mercato obbligazionario ha assorbito la quota maggiore (212 miliardi di dollari di debito nel primo semestre a fronte di 115 miliardi di dollari di emissioni azionarie annunciate), ma da solo non sarebbe mai stato sufficiente. Il resto proviene dal credito privato, dal project finance, dalle cartolarizzazioni, dal mercato dei prestiti con leva finanziaria e, ultimamente, da strutture che detengono direttamente i chip. Dietro a tutto ciò si celano quasi 3.000 miliardi di dollari di obbligazioni che non figurano affatto nei bilanci. Un programma di queste dimensioni va oltre la portata di qualsiasi singolo mercato, pertanto ogni mercato ne sostiene una parte.
La capacità di bilancio è elevata. I quattro nomi con il rating più alto — Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta — hanno iniziato l'estate con circa 430 miliardi di dollari di debito contabile, 516 miliardi di dollari in cassa e disponibilità liquide e un EBITDA annualizzato di circa 790 miliardi di dollari. Questi quattro nomi dovrebbero essere in grado di contrarre ulteriori 400 miliardi di dollari di debito nei prossimi diciotto mesi senza compromettere i propri rating, ed è stimato che possano arrivare fino a 600 miliardi di dollari prima che si prospetti un declassamento a livello single-A. I fattori da monitorare sono diversi: i contratti di locazione stipulati ma non ancora operativi, i contratti di fornitura energetica e le garanzie vengono tutti inclusi nel calcolo delle agenzie di rating, e ognuna di queste voci è in crescita. In uno scenario di maggiore stress, la prima a subire un declassamento dovrebbe essere Meta.
La disponibilità del mercato ad assorbire tutto ciò rappresenta il vincolo più stringente. Sei nomi, ovvero i cinque più Nvidia, rappresentano il 4,6% dell’indice statunitense investment grade (IG). Se si allarga la definizione a tutto ciò che il mercato ora definisce intelligenza artificiale (AI), la cifra sale a circa l’8,0%. Gli investitori hanno reagito applicando costi più elevati, con spread più ampi nel corso dell’anno e premi sulle nuove emissioni in aumento. Secondo i nostri calcoli al 3 settembre, poco più della metà delle obbligazioni emesse quest’anno da Oracle, Meta, Amazon e Alphabet viene scambiata con uno spread di almeno 5 punti base (bps) più ampio rispetto al momento dell’emissione, in un periodo in cui il mercato IG nel suo complesso si avvicina agli spread più stretti dalla crisi finanziaria. Luglio ha rappresentato il punto più basso e da allora è stato recuperato gran parte del terreno perduto, ma il mercato non ha smesso di applicare un sovrapprezzo per le operazioni future.
Il rischio non si concentra nei bilanci degli hyperscaler, ma nei loro portafogli ordini. I quattro maggiori fornitori di servizi cloud (esclusa Meta) riportavano nei loro ultimi documenti finanziari 2,3mila miliardi di dollari di ricavi futuri contrattualizzati, in aumento rispetto ai 2,1mila miliardi di dollari di tre mesi prima. Gran parte di questa cifra è attribuibile a due società private con poca disclosure (OpenAI e Anthropic) e gran parte riguarda capacità non ancora realizzate.
Chi c’è dietro di loro. La capacità di calcolo di Anthropic è finanziata attraverso strutture che si avvalgono dei rating di altre società. Alphabet, che detiene il 14% di Anthropic, garantisce i contratti di leasing di Fluidstack – l’operatore che gestisce i siti di proprietà di Anthropic – agli sviluppatori che li realizzano. Broadcom, che produce il design dei TPU di Alphabet, garantisce i pagamenti dei canoni di locazione relativi al veicolo proprietario dei chip, il che consente ai suoi titoli di raggiungere il rating BBB. Quando un finanziatore sottoscrive Anthropic, di fatto guarda principalmente ad Alphabet e Broadcom. Per OpenAI è diverso. Microsoft detiene una partecipazione azionaria e riceve il 20% dei ricavi di OpenAI fino al 2030, per un valore stimato fino a 38 miliardi di dollari. Un emendamento dell’aprile 2026 ha eliminato i pagamenti che in precedenza avvenivano in senso inverso, pertanto il flusso di denaro ora è unidirezionale. Microsoft non ha garantito alcuno degli obblighi di OpenAI. Le strutture di Anthropic inseriscono un bilancio di livello investment grade tra il finanziatore e il laboratorio; quelle di OpenAI no.
Tra le due società, Anthropic presenta il profilo più chiaro. Più redditizia nel breve termine, più grande, con un miglior mix di ricavi e meno vincolata da impegni finanziari, anche se non la si può considerare un credito sicuro. Gli impegni crescono su una base ridotta a un ritmo diventato difficile da monitorare, con accordi da diversi miliardi firmati quasi ogni settimana, mentre la redditività rettificata risale a un trimestre fa. OpenAI rappresenta il credito più complesso e rischioso ma, per la maggior parte degli investitori, quello che non possono permettersi di ignorare. Ha assunto impegni maggiori, guadagna meno, brucia liquidità a un ritmo allarmante, versa un quinto dei propri ricavi a Microsoft e non ha nessuno a garantire le proprie obbligazioni. Quasi nessuno di questi rischi è acquistabile direttamente sul mercato, ed è proprio questo il punto: arriva per via indiretta attraverso Oracle — per la quale OpenAI rappresenta circa metà del portafoglio ordini —, attraverso CoreWeave e tramite le cartolarizzazioni di progetto emesse per i siti realizzati su sua misura.
Siamo giunti a tre conclusioni. Gli hyperscaler sono in grado di finanziare gli impegni assunti e i rating dovrebbero mantenersi stabili, a condizione che i piani rimangano simili a quelli attuali. Il mercato obbligazionario continuerà ad assorbire l’offerta, ma a un prezzo che si è già modificato e che subirà ulteriori variazioni ad ogni operazione di grande entità; la migrazione delle emissioni verso altre valute e verso strutture legate a progetti e chip è il modo in cui tale vincolo si fa sentire. Che il 2027 sia un anno difficile o semplicemente intenso dipenderà dalla capacità dei due laboratori di AI (OpenAI e Anthropic) di pagare quando i loro contratti entreranno in vigore; ecco perché i prospetti delle loro IPO, il prossimo grande portafoglio ordini e la prima obbligazione Microsoft in quasi un decennio sono gli elementi che stiamo monitorando.
