Commento a cura di Alain Krief, Global CIO di Edmond de Rothschild AM
La Fed individua adesso come maggior rischio il fatto che l’inflazione impieghi troppo tempo a tornare al suo target del 2%. Le nuove proiezioni della banca centrale statunitense sono particolarmente illuminanti: si prevede ora che la crescita del PIL statunitense raggiunga il 2,3% nel 2026, il tasso di disoccupazione il 4,1% e l’inflazione, misurata dall’indice PCE, il 3,7%. Il tasso mediano dei fed funds dovrebbe raggiungere il 4,1% entro la fine dell’anno. In altre parole, la Fed ritiene ora che il rischio maggiore sia che l’inflazione impieghi troppo tempo a tornare al suo obiettivo del 2%. Questa situazione sta cambiando radicalmente il modo in cui interpretiamo i mercati. Dati economici deboli non significano più necessariamente tassi di interesse più bassi.
I dati economici positivi non rappresentano più necessariamente una buona notizia per gli asset di rischio, se comportano un ulteriore ritardo nell’allentamento monetario. È proprio questa asimmetria che dobbiamo ora tenere in considerazione nelle nostre decisioni di investimento. La stessa logica vale anche in Europa. Il 10 settembre, la BCE ha aumentato i suoi tre tassi di riferimento di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,5%. Questa decisione arriva mentre la BCE prevede un tasso di inflazione medio del 3,0% nel 2026, prima di un graduale rallentamento al 2,1% nel 2028. Ma anche in questo caso, ciò che spicca è la resilienza dell’economia. La BCE prevede ora una crescita dello 0,9% nel 2026 e dell’1,4% nel 2027, previsioni che sono state riviste al rialzo grazie alla resilienza dell’economia dell’Eurozona, che ha superato le aspettative precedenti.
Ci troviamo quindi di fronte a una situazione paradossale: un’economia europea che sta reggendo meglio del previsto, ma un’inflazione che rimane sufficientemente elevata da costringere la BCE a conservare una politica restrittiva. Il ritorno dell’inflazione sta modificando la gerarchia dei rischi. Le tensioni geopolitiche e quelle legate all’energia potrebbero innescare uno shock dal lato dell’offerta che si propagherebbe gradualmente in tutta l’economia, gravando sui costi dell’energia e dei trasporti, sui beni e servizi, sui margini delle imprese e sul potere d’acquisto delle famiglie. Il rischio non risiede necessariamente in un’inflazione galoppante. Il vero rischio è più sottile: l’inflazione è abbastanza persistente da impedire alle banche centrali di tagliare i tassi, anche quando la crescita inizia a rallentare.
La recrudescenza dell’inflazione sta ridefinendo la gerarchia dei rischi. Si tratta di un contesto molto più complesso per i mercati, ed è proprio in fasi come queste che le allocazioni di asset eccessivamente orientate in una sola direzione rivelano i propri limiti. La dispersione diventa un fattore di performance. Siamo convinti che uno dei temi chiave per gli investimenti nei prossimi mesi sarà la divergenza: divergenza tra economie, settori, società e vari segmenti dei mercati obbligazionari. Sebbene questo fenomeno metta alla prova gli approcci di investimento basati su un’esposizione al mercato più ampio, offre anche significative opportunità per la gestione attiva.
Quando tutte le società riportano contemporaneamente risultati solidi, la selezione dei titoli aggiunge un valore relativamente modesto. Al contrario, quando si accentuano le disparità in termini di crescita, redditività, struttura finanziaria e valutazione, la conoscenza e l’analisi dei fondamentali tornano a rappresentare un vero vantaggio competitivo. Nel mercato del credito, diamo priorità al “carry” e alla selettività. L’aumento dei tassi di riferimento ci induce a mantenere un atteggiamento cauto riguardo alla duration. Tuttavia, continuiamo a ritenere che questo mercato offra opportunità interessanti. I rendimenti complessivi rimangono interessanti in diversi segmenti, ma non intendiamo esporci al rischio di credito in modo indiscriminato.
Nel mercato europeo High Yield, privilegiamo le società i cui bilanci sono in grado di resistere a un contesto prolungato di aumento dei tassi di interesse. Anche il debito subordinato finanziario europeo rimane un segmento che privilegiamo, alla luce del miglioramento dei coefficienti patrimoniali e dei requisiti normativi più rigorosi, che forniscono un sostegno significativo. Individuiamo inoltre opportunità nei corporate hybrid, privilegiando emittenti con bilanci solidi e una reale capacità di generare flussi di cassa. Infine, il debito societario dei mercati emergenti continua a offrire un carry interessante e bilanci solidi, a condizione di selezionare con rigore gli emittenti e, ovviamente, i paesi. Il nostro approccio è quindi chiaro: in un contesto di tassi in aumento, preferiamo essere remunerati per il rischio di credito piuttosto che esporci a una duration eccessiva.
L’intelligenza artificiale rimane un tema di grande interesse, ma la semplice esposizione non è più sufficiente. Nel mercato azionario, il potenziale rimane significativo, ma anche la selettività sta diventando essenziale. Il mercato azionario continua a essere trainato da potenti fattori strutturali: gli investimenti nell’intelligenza artificiale, la digitalizzazione, gli aumenti di produttività e alcuni investimenti legati alla transizione energetica continuano a sostenere le prospettive di utili per molti settori. Tuttavia, questa tendenza non significa che tutte le valutazioni siano giustificate. Dopo diversi anni di multipli in aumento per alcuni titoli growth, la domanda principale ora è se le società saranno in grado di tradurre i loro ingenti investimenti in crescita degli utili e flussi di cassa.
È necessario un approccio altamente selettivo. Non vogliamo semplicemente avere in portafoglio titoli di società che stanno beneficiando di un trend favorevole, ma vogliamo selezionare quelle in grado di catturare quel valore nel lungo termine. Gli eventi recenti non fanno che rafforzare una convinzione che nutriamo da tempo: il mondo degli investimenti sta diventando sempre meno lineare. L’intelligenza artificiale ne è senza dubbio un esempio lampante. Nessuno mette seriamente in discussione la trasformazione strutturale che l’IA rappresenta. Ma ciò non significa che tutti gli attori esposti a questa tecnologia seguiranno la stessa traiettoria. Anche all’interno dello stesso ecosistema dell’IA, i divari si stanno ampliando: tra semiconduttori e software, tra fornitori di infrastrutture e utenti di queste tecnologie, e tra le società in grado di trasformare i propri investimenti tecnologici in crescita e quelle per le quali l’IA rappresenta, soprattutto, una promessa a lungo termine.
In conclusione, le banche centrali non seguono più un percorso prevedibile di tagli dei tassi, le economie sorprendono per la loro resilienza e l’inflazione potrebbe accelerare nuovamente a causa di fattori geopolitici. Inoltre, le politiche fiscali rimangono espansive in molte regioni e i divari di valutazione tra le classi di attività e tra le società restano significativi. È ora essenziale comprendere le condizioni macroeconomiche, selezionare gli emittenti e le società giusti, gestire attivamente la duration e adeguare il rischio del portafoglio man mano che le condizioni evolvono. Un contesto di questo tipo mette in evidenza i limiti di un approccio passivo e rafforza il valore della gestione attiva. Il nostro ruolo non è quello di prevedere con precisione il prossimo movimento del mercato o gli eventi imprevedibili che si verificheranno. L’obiettivo è piuttosto quello di costruire portafogli in grado di resistere a tali eventi, adattarsi alle mutevoli condizioni e, soprattutto, cogliere le opportunità che essi creano. In un mondo in cui le sorprese stanno diventando sempre più frequenti, convinzione, competenza, flessibilità e gestione attiva si stanno affermando come fattori essenziali per la creazione di valore.
