Commento a cura di Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM
VALUTAZIONI FONDAMENTALI
Gli spread creditizi rimangono sui minimi storici o in prossimità di tali livelli. Gli spread delle Additional Tier 1 (AT1) Contingent Convertible bond (CoCo) si sono ulteriormente ridotti nel corso del mese. Sebbene la qualità del credito delle istituzioni finanziarie sia migliorata significativamente nell’ultimo decennio, riteniamo che le valutazioni attuali lascino un margine di errore molto limitato e richiedano pertanto un approccio prudente.
I mercati del credito, e in particolare le AT1 CoCo, rimangono intrinsecamente ciclici. La storia ha dimostrato più volte che gli spread possono ampliarsi bruscamente durante le fasi di maggiore avversione al rischio, anche quando i fondamentali sottostanti rimangono solidi.
Il rischio di estensione, misurato come percentuale di AT1 CoCo prezzate a perpetuità anziché sulla prima data di call, si attesta attualmente appena all’1%, vicino ai minimi storici. Durante le fasi di stress del mercato, questo indicatore ha storicamente raggiunto livelli prossimi al 100%, mentre nei contesti di mercato più favorevoli tende verso lo zero, riflettendo valutazioni sempre più elevate. A nostro avviso, questo indicatore, insieme agli attuali livelli degli spread, continua a sostenere un posizionamento prudente.
Il nostro posizionamento difensivo si è rivelato vantaggioso durante la fase di sell-off del mercato a marzo, contribuendo a limitare la volatilità del portafoglio. Sebbene il ribasso sia stato di breve durata, ha ricordato quanto rapidamente le valutazioni possano essere riprezzate quando il sentiment di mercato peggiora.
Riteniamo pertanto che il portafoglio rimanga ben posizionato, in grado di generare un carry interessante mantenendo al contempo una significativa riserva di liquidità (dry powder), che potrà essere impiegata qualora gli spread creditizi dovessero ampliarsi e le valutazioni diventare più interessanti.
Il settore finanziario ha continuato a registrare un altro trimestre di utili solidi, con risultati che hanno generalmente soddisfatto o superato le aspettative del consenso. La capitalizzazione rimane robusta, la qualità degli attivi continua a essere resiliente e diverse banche hanno rivisto al rialzo la propria guidance per il resto dell’anno.
DEBITO SUBORDINATO
I fattori tecnici di mercato rimangono fortemente favorevoli, contribuendo a spiegare la persistente assenza di volatilità nei mercati del credito. La domanda degli investitori continua a essere guidata principalmente dal rendimento nominale, con un’attenzione relativamente limitata agli spread creditizi e alle caratteristiche strutturali delle obbligazioni. Anche i fattori stagionali hanno contribuito alla contenuta attività sul mercato primario, con il periodo estivo e i periodi di blackout precedenti alla pubblicazione dei risultati societari che hanno determinato un’emissione limitata nel mese di luglio. Di recente, Standard Life ha emesso un titolo Restricted Tier 1 (RT1) denominato in sterline. I titoli perpetui caratterizzati da spread di reset contenuti offrono generalmente una protezione strutturale più debole e, storicamente, hanno registrato ribassi più marcati durante le fasi di stress dei mercati.
Nonostante ciò, gli investitori sembrano in larga misura compiacenti rispetto a questi rischi, evidenziando sia la solidità degli attuali fattori tecnici di mercato sia la persistente preferenza per il rendimento nominale rispetto alle valutazioni e alle protezioni strutturali.
In questo contesto, continuiamo a mantenere un posizionamento prudente del portafoglio, preservando al contempo una significativa riserva di liquidità (dry powder) da impiegare per cogliere opportunità di investimento più interessanti qualora le condizioni di mercato dovessero deteriorarsi e gli spread dovessero nuovamente ampliarsi.
