A cura di Romain Miginiac, Head of Research per le strategie Credit Opportunities di GAM
Gli spread creditizi si sono ridotti nel corso del mese di aprile. Ad esempio, gli spread delle obbligazioni convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1) si sono ridotti da 294 punti base (pb) a 234 pb*. Siamo molto vicini ai minimi storici e alle valutazioni precedenti alla guerra in Iran, che rappresentavano i livelli più bassi mai registrati con un margine significativo. A nostro avviso, valutazioni a questi livelli richiedono cautela.
La qualità creditizia delle istituzioni finanziarie è migliorata significativamente nell’ultimo decennio. Tuttavia, siamo consapevoli che sia i mercati che le CoCo AT1 sono intrinsecamente ciclici. Storicamente, gli spread si sono ampliati in modo significativo durante i periodi di avversione al rischio, anche quando i fondamentali sottostanti rimanevano solidi. Il rischio di estensione, che considera la percentuale di CoCo AT1 valutati a perpetuità o con opzione di rimborso anticipato, è attualmente al 3%*, un livello che rimane vicino ai minimi. Quando le condizioni di mercato sono sfavorevoli, tende a raggiungere un picco del 100%, mentre quando le condizioni di mercato sono molto solide, questa percentuale tende ad avvicinarsi allo 0%, indicando che le valutazioni sono ai livelli più bassi.
Riteniamo che tutti questi indicatori richiedano ancora una certa cautela. Durante il sell-off di marzo, il nostro posizionamento ha contribuito a contenere la volatilità. Col senno di poi, quel mini-drawdown può servire a ricordare quanto rapidamente le valutazioni possano ridimensionarsi qualora i mercati subissero un sell-off più grave. La stagione degli utili del primo trimestre è iniziata ad aprile per le banche europee. Finora, il settore ha registrato un altro trimestre solido, in cui la maggior parte dei risultati è stata superiore o in linea con le stime di consenso, mentre la qualità del capitale e degli attivi è rimasta solida.
Ad esempio, Standard Chartered ha registrato un forte rendimento del 17,4% sul capitale tangibile nel primo trimestre e gli utili al lordo delle imposte sono stati superiori del 17%* rispetto al consenso. Il coefficiente di capitale primario di classe 1 (CET1) della banca è sceso leggermente nel trimestre al 13,4%* (circa 8 miliardi di dollari di buffer rispetto ai requisiti), mentre la qualità degli attivi è rimasta molto solida con i crediti in sofferenza (NPL) al 2,0% (in calo rispetto al trimestre precedente). La banca ha accantonato 190 milioni di USD* in accantonamenti aggiuntivi nel primo trimestre in relazione al conflitto in Medio Oriente, come misura precauzionale contro potenziali perdite future. L’esposizione della banca al credito privato è molto limitata, pari a 5 miliardi di dollari*, ovvero meno dell’1% delle esposizioni del gruppo. Nel complesso, abbiamo assistito a un’altra serie di risultati molto incoraggianti da parte del settore.
DEBITO SUBORDINATO
I dati tecnici di mercato rimangono molto favorevoli, il che potrebbe spiegare la reazione contenuta del mercato del credito negli ultimi due mesi. L’attenzione degli investitori continua a essere orientata verso il rendimento piuttosto che verso gli spread o le strutture obbligazionarie. Ad aprile sono state emesse CoCo AT1 per 3,5 miliardi di dollari, con un portafoglio ordini complessivo di oltre 19 miliardi di dollari: un’ulteriore dimostrazione della forte domanda per questa classe di attività. Detto questo, riteniamo che le emissioni più recenti siano relativamente poco attraenti, dato il limitato premio offerto sulle nuove emissioni. Le obbligazioni perpetue con spread di reset bassi presentano strutture più deboli e storicamente hanno subito ribassi più consistenti durante i periodi di stress di mercato. Tuttavia, gli operatori di mercato sembrano rimanere compiacenti riguardo a questo rischio. Ad esempio, Rabobank ha recentemente emesso la nuova emissione di CoCo AT1 in euro con lo spread di reset più basso in assoluto, pari a soli 258 pb, che consideriamo basso. Ciò dimostra ancora una volta che i fondamentali di mercato sono solidi e che gli investitori sono fortemente concentrati sui rendimenti, piuttosto che sugli spread e sulle strutture obbligazionarie. Riteniamo di essere ben posizionati per un contesto di mercato più debole e manteniamo una notevole liquidità a disposizione.
