A cura di Julian Howard, Chief Multi-Asset Investment Strategist di GAM
Uno degli errori più comuni nella gestione del portafoglio è confondere gli aggiustamenti tattici a breve termine con un cambiamento strategico di prospettiva. Ridurre il rischio di mercato dopo forti rialzi non equivale ad abbandonare le azioni. È perfettamente coerente e legittimo che gli investitori mantengano un atteggiamento costruttivo nei confronti delle prospettive strutturali a lungo termine dei titoli azionari, pur diventando leggermente più selettivi riguardo ai prossimi trimestri. Tale distinzione appare particolarmente rilevante oggi, poiché l’attuale rally azionario, iniziato probabilmente con la presentazione di ChatGPT1 nel novembre 2022, si avvicina al suo quarto anno.
I titoli azionari sono un motore di creazione di ricchezza a lungo termine – ma i motori a volte possono perdere colpi
In primo luogo, però, le prospettive a lungo termine per i titoli azionari rimangono convincenti. La famosa osservazione di Jeremy Siegel secondo cui, storicamente, le azioni hanno generato rendimenti reali superiori, compresi tra il 6,5% e il 7% nel lungo periodo, rimane uno dei principi più solidi nell’ambito degli investimenti. La cosiddetta «Costante di Siegel»2 riflette la notevole persistenza dei rendimenti azionari a lungo termine nonostante guerre, recessioni, shock inflazionistici, sconvolgimenti politici e innumerevoli crisi di mercato.
Intuitivamente, le azioni rappresentano un modo per monetizzare il progresso umano e l’innovazione attraverso il veicolo delle società quotate in borsa.
Tuttavia, riconoscere che le azioni sono uno dei migliori generatori di ricchezza a lungo termine non implica che gli investitori debbano ignorare completamente le valutazioni, il sentiment o il posizionamento di mercato (sebbene ciò possa essere opportuno per chi ha orizzonti temporali molto lunghi). I mercati, ovviamente, sono ben lungi dall’avere traiettorie lineari. Anche all’interno di mercati rialzisti come quello attuale, i periodi di esuberanza possono creare condizioni in cui un modesto ribilanciamento e la presa di profitto potrebbero migliorare i rendimenti futuri corretti per il rischio.
A prescindere da ogni altra considerazione, è impossibile sapere in anticipo quando un’«era» azionaria potrebbe concludersi, quindi mettere da parte alcuni guadagni lungo il percorso può rappresentare un’importante fonte di valore aggiunto per i gestori di investimenti professionali.
Facciamo il punto della situazione: l’equilibrio rischio/rendimento non è più quello di un tempo
Oggi vi sono segnali che indicano come un certo eccesso di entusiasmo possa essersi radicato nelle quotazioni di mercato. Sebbene i fondamentali alla base degli utili societari appaiano nel complesso solidi, alla luce della stagione degli utili del secondo trimestre negli Stati Uniti (sia Microsoft3 che Alphabet4 hanno riportato un significativo portafoglio ordini per i propri servizi di cloud computing), alcuni indicatori di valutazione suggeriscono un contesto di rendimenti futuri meno generoso rispetto a quello di cui gli investitori hanno goduto negli ultimi anni.
In effetti, le valutazioni sono spesso indicatori poco affidabili di ciò che accadrà la settimana successiva, ma ragionevolmente indicative del potenziale di rendimento a più lungo termine. Quando le valutazioni iniziali sono elevate, i rendimenti futuri sono stati storicamente inferiori in media.
Un indicatore utile è il rapporto CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) di Shiller, che livella gli utili corretti per l’inflazione su un periodo di dieci anni per ridurre l’impatto dei cicli economici. Storicamente, valori elevati del CAPE, come l’attuale 41x*, sono stati associati a rendimenti decennali successivi più bassi per l’S&P 500, anche se non costituiscono un modello perfetto per la tempistica a breve termine.
In altre parole, le valutazioni elevate potrebbero non dirci esattamente quando i mercati subiranno una correzione, ma tendono a fornire indicazioni sui rendimenti che gli investitori possono ragionevolmente aspettarsi nel prossimo decennio. Ciò, a sua volta, dovrebbe stimolare almeno una riflessione sulla dimensione dell’allocazione azionaria all’interno di un portafoglio misto o multi-asset.
Pertanto, una riduzione dell’esposizione azionaria dopo un forte rialzo può essere vista non tanto come una scelta di timing di mercato, quanto piuttosto come una sana gestione del portafoglio. Si tratta semplicemente di riconoscere che sono stati realizzati guadagni significativi e che l’equilibrio tra rischio e rendimento non è più così allettante come in precedenza.
Moderare l’esuberanza: rendere i portafogli più resilienti
È importante sottolineare che la parola d’ordine è “moderazione”. Non si tratta di un invito a ridurre il rischio in modo indiscriminato né a cercare di eludere ogni episodio di volatilità alla maniera di un hedge fund. Piuttosto, nel contesto multi-asset si tratta di realizzare gradualmente i guadagni, magari da settori dell’equity globale che potrebbero avere maggiori difficoltà a reggere bene in caso di ribasso del mercato. Tali aggiustamenti consentono agli investitori di preservare il premio azionario a lungo termine rispetto al capitale non allocato, pur riconoscendo che le condizioni di mercato a breve termine potrebbero diventare potenzialmente meno clementi.
La stessa logica può essere applicata ad altri comparti dei portafogli multi-asset. Gli spread creditizi, ovvero il rendimento aggiuntivo offerto dai prestiti alle società rispetto a quello offerto dai titoli di Stato, rimangono relativamente compressi rispetto agli standard storici. Sebbene i fondamentali societari siano rimasti generalmente favorevoli, spesso gli investitori non ricevono una remunerazione sostanzialmente maggiore per l’assunzione di un rischio di credito incrementale rispetto a quanto avviene nei periodi più tranquilli.
Di conseguenza, una modesta riduzione dell’esposizione al credito di qualità inferiore sembra ragionevole, in particolare se l’obiettivo è preservare la flessibilità piuttosto che esprimere una forte visione macroeconomica. E nemmeno i titoli di Stato, ritenuti solidi come una roccia, sono immuni da un’attenta analisi. In questo ambito, i rendimenti hanno registrato un aumento significativo negli ultimi anni, con la volatilità dei tassi d’interesse che ora sembra essere una caratteristica intrinseca piuttosto che un’anomalia dell’attuale contesto d’investimento, mentre il mercato è alle prese con l’inflazione e l’incertezza geopolitica. Per gli investitori che si assumono questo cosiddetto rischio di durata, una modesta riduzione può contribuire a migliorare la resilienza del portafoglio contro il rischio di un ulteriore balzo dei rendimenti obbligazionari sulla scia di un’altra ondata di inflazione o di incertezza legata alle politiche.
La festa nei mercati azionari non è finita, ma questi eventi potrebbero guastarla
Nel loro insieme, queste mosse equivalgono a una modesta riduzione dell’esposizione complessiva al rischio del portafoglio. Lungi dall’essere una ritirata o un atteggiamento difensivo, rappresentano il riconoscimento che, dopo un sostanziale rialzo degli asset rischiosi, tra cui obbligazioni e credito, la possibilità che tali guadagni si ripetano comincia a diminuire.
Guardando al futuro, ci sono motivi per sospettare che il quarto trimestre potrebbe rivelarsi più altalenante. Le valutazioni, come accennato, sono estese secondo alcuni indicatori; la guerra in Iran rimane un’enorme fonte di incertezza; le prospettive relative all’inflazione e ai tassi di interesse sono incerte, in un contesto caratterizzato da prezzi elevati del petrolio e da una Federal Reserve tornata ad adottare un approccio reattivo.
Infine, gli investitori continuano a chiedere prove che gli investimenti nell’intelligenza artificiale stiano dando i frutti attesi. Nel loro insieme, questi fattori potrebbero rendere i mercati vulnerabili a periodiche battute d’arresto, anche se le prospettive a lungo termine rimangono positive.
La liquidità non regna sovrana, né è l’unica alternativa alle azioni
La domanda che sorge spontanea è quindi: quali alternative hanno a disposizione gli investitori? La notizia incoraggiante è che non sono più costretti a lasciare i proventi inattivi in contanti. Ad esempio, le obbligazioni a breve scadenza offrono oggi rendimenti interessanti sia in termini assoluti che storici, con gli investitori in dollari statunitensi e in sterline che godono rispettivamente di rendimenti del 3,7% e del 3,9%*, entrambi superiori all’inflazione.
Gli investitori possono quindi ottenere un reddito reale mantenendo la liquidità e riducendo la volatilità complessiva del portafoglio. In molti casi, riallocare una parte dei profitti provenienti da azioni, credito e durata in titoli a reddito fisso di alta qualità a breve scadenza offre una rara combinazione di rendimento rispettabile, preservazione del capitale e opzionalità futura. Tale flessibilità potrebbe rivelarsi particolarmente preziosa se la volatilità di mercato creasse punti di ingresso più interessanti in futuro, anche se negli ultimi anni la volatilità si è dimostrata di breve durata. Una correzione azionaria più prolungata sarebbe senza dubbio dolorosa, ma la vera opportunità risiede nel rientrare nei mercati azionari all’indomani di tale evento.
Investire nel potenziale di rialzo a lungo termine, con prudenza a breve termine
In sintesi, gli investitori a lungo termine non devono diventare pessimisti strutturali semplicemente perché i mercati hanno registrato una forte corsa al rialzo. La logica duratura alla base della Costante di Siegel rimane intatta, non da ultimo perché è al netto di tutta la volatilità che i titoli azionari hanno storicamente mostrato.
I titoli azionari continueranno probabilmente a essere un motore chiave della creazione di rendimenti a lungo termine. Tuttavia, quando i titoli hanno registrato un’impennata e le valutazioni sono elevate, le aspettative di rendimento future diventano automaticamente più modeste.
Poiché i mercati azionari, in particolare negli Stati Uniti, sembrano sempre più scontare le buone notizie, non c’è nulla di incoerente nel ritirare una parte delle puntate.
Le decisioni redditizie e un’attenta gestione del rischio spesso non consistono tanto in cambiamenti radicali di direzione, quanto piuttosto in piccoli aggiustamenti alle esposizioni. In questo modo, l’investitore multi-asset professionista possono continuare a partecipare alla crescita a lungo termine, migliorando al contempo la resilienza del portafoglio nell’affrontare qualsiasi cosa possano riservare i prossimi trimestri.
*Bloomberg, al 31 agosto 2026
1Reuters, Guida a ChatGPT, dicembre 2022
2Il professor Jeremy Siegel parla di “Stocks for the Long Run” in un’intervista all’American Association of Individual Investors, agosto 2014.
3Microsoft, secondo trimestre 2026, secondo trimestre dell’anno fiscale 2026 – Risultati del settore Intelligent Cloud – Microsoft
4InsiderFinance. Alphabet, secondo trimestre 2026: i risultati finanziari del secondo trimestre 2026 di Alphabet evidenziano una forte crescita del settore cloud | InsiderFinance
