Dall’inizio della guerra in Iran, le aspettative di mercato sul tasso dei federal funds sono cambiate bruscamente, e i mercati ora prezzano una probabilità di circa il 45% che il FOMC aumenti i tassi nel 2026 (contro il 12% prima della guerra). Riteniamo che rialzi dei tassi siano molto meno probabili per diversi motivi.
Primo, l’attuale shock dell’offerta è più contenuto e circoscritto rispetto agli shock precedenti che hanno causato problemi di inflazione. L’aumento del prezzo del petrolio è inferiore rispetto agli anni ’70, quando l’economia era più dipendente dal petrolio, e gli effetti negativi dei prezzi più elevati sono più limitati rispetto alle interruzioni delle catene di approvvigionamento globali del 2021-2022, anche se le prospettive per entrambi restano incerte con il proseguire della guerra.
Secondo, il punto di partenza dell’economia rende improbabili ampie ricadute sull’inflazione complessiva. Il mercato del lavoro si sta indebolendo, la crescita salariale è già al di sotto del livello compatibile con un’inflazione del 2% e le aspettative di inflazione sono ben ancorate. In questo contesto, uno shock petrolifero sufficientemente ampio da generare timori di inflazione persistente probabilmente causerebbe anche danni economici significativi e potenzialmente una recessione. Negli anni ’70 e nel 2021-2022, l’inflazione è aumentata insieme a un mercato del lavoro teso, a una rapida crescita dei salari, a politiche fiscali e monetarie espansive e, nel primo episodio, a elevate aspettative di inflazione. Nelle economie del G10, l’inflazione core tende più facilmente ad accelerare dopo uno shock petrolifero o un aumento dell’IVA quando l’economia parte da condizioni simili.
Terzo, il punto di partenza della politica monetaria rende meno probabili ulteriori rialzi. Il tasso dei federal funds è di 50-75 punti base sopra la stima mediana del tasso neutrale del FOMC ed è in linea con le indicazioni delle regole standard di politica monetaria. Inoltre, le condizioni finanziarie si sono irrigidite di quasi 80 punti base dall’inizio del conflitto, riducendo ulteriormente la necessità di una politica più restrittiva. Al contrario, all’inizio del 2022 il tasso era vicino allo zero e negli anni ’70 era ben al di sotto sia del tasso neutrale sia delle indicazioni delle regole di politica.
Quarto, la Fed di solito non inasprisce la politica monetaria in risposta ai soli shock petroliferi. Non emerge una relazione significativa tra i riferimenti agli shock dei prezzi del petrolio e un orientamento monetario più restrittivo nei discorsi dei funzionari della Fed (mentre tale relazione è molto più evidente nei discorsi dei funzionari della BCE). Analogamente, né il partecipante mediano né il presidente della Fed hanno modificato sistematicamente le loro previsioni sui tassi in risposta alle variazioni dei prezzi del petrolio. Inoltre, quando lo staff della Fed ha presentato al FOMC scenari con prezzi del petrolio più elevati, ha generalmente previsto nessuna variazione del tasso rispetto allo scenario di base.
Gli investitori dovrebbero considerare questo report come solo uno dei fattori nelle decisioni di investimento.
Cosa servirebbe perché la Fed aumenti i tassi? Per valutare il rischio di rialzi, costruiamo un indicatore sintetico che riassume la capacità inutilizzata nel mercato del lavoro e le pressioni salariali, le aspettative di inflazione, l’ampiezza dell’inflazione e gli indicatori anticipatori delle pressioni sui prezzi, nonché l’orientamento delle politiche monetaria e fiscale. Il nostro indicatore suggerisce che il rischio di inflazione persistente e di rialzi dei tassi dovuti a uno shock dell’offerta è oggi molto più basso rispetto sia agli anni ’70 sia al 2021-2022. Sia perché nel nostro scenario di base continuiamo a prevedere due tagli dei tassi, sia perché riteniamo i rialzi meno probabili rispetto a quanto scontato dal mercato, la nostra previsione sulla Fed, ponderata per le probabilità, rimane significativamente più accomodante rispetto alle attese di mercato.
