A cura di Rahim Shad, Senior Portfolio Manager di Invesco
UN NUOVO REGIME PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
I mercati del reddito fisso potrebbero essere alle soglie di una delle più importanti transizioni strutturali dell’era successiva alla crisi finanziaria globale. La rapida espansione delle infrastrutture legate all’intelligenza artificiale non è più semplicemente una storia di mercato azionario finanziata interamente dai solidi flussi di cassa dei grandi operatori hyperscaler. È diventata un elemento determinante dell’offerta di credito investment grade, con implicazioni dirette per gli spread, la costruzione dei portafogli, la liquidità dei mercati e la capacità di assorbimento di lungo periodo dei mercati obbligazionari globali. La portata delle emissioni ha già raggiunto livelli storici. Nel 2026, gli hyperscaler Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta e Oracle, insieme ad altri emittenti come SpaceX e Nvidia, hanno raccolto circa 182 miliardi di dollari attraverso emissioni obbligazionarie denominate in dollari statunitensi, pari a circa 218 miliardi di dollari su base multivalutaria.²
Dall’inizio dell’anno, le emissioni hanno già superato i livelli registrati nell’intero 2025, stabilendo nuovi record sia in termini di ammontare assoluto sia in rapporto al più ampio mercato investment grade.
Le previsioni degli analisti sell-side sull’offerta complessiva di titoli investment grade per l’intero 2026 sono aumentate significativamente, raggiungendo stime fino a 2.100 miliardi di dollari, trainate in misura sproporzionata dalle esigenze di finanziamento legate al settore tecnologico.³
L’aspetto più rilevante, tuttavia, è che è improbabile che il 2026 rappresenti la fine di questo ciclo.
La domanda di capacità di calcolo già contrattualizzata fino al 2030 implica una spesa cumulata in conto capitale stimata in 4.500 miliardi di dollari.⁴
Considerando gli attuali rapporti di finanziamento — con circa il 35% finanziato attraverso i mercati pubblici — nei prossimi quattro anni circa 1.500 miliardi di dollari potrebbero essere intermediati attraverso i mercati investment grade, high yield, del credito strutturato e dei private markets.⁵
Stimiamo che circa 1.000 miliardi di dollari di questo totale potrebbero alla fine confluire nel mercato investment grade.
Assorbimento del mercato: la domanda rimane solida, ma non è più indiscriminata
La questione centrale per gli investitori nel credito non è più se il mercato sia in grado di assorbire singole operazioni di grandi dimensioni. Il vero interrogativo è se il mercato possa assorbire un’offerta ripetuta di mega-operazioni senza richiedere una revisione duratura della remunerazione del rischio. La prima metà del 2026 ha evidenziato una notevole tenuta della domanda, con gli spread rimasti prossimi ai minimi del ciclo anche mentre il ritmo delle emissioni accelerava. Le dinamiche di mercato più recenti, tuttavia, indicano che la domanda rimane solida, ma è diventata significativamente più sensibile ai prezzi. La profondità dei book di ordini si è deteriorata in misura significativa. Le emissioni di Oracle di febbraio hanno registrato una domanda superiore di oltre quattro volte all’offerta; a luglio, invece, l’operazione di Amazon ha raggiunto una copertura di appena 1,6 volte, circa la metà della domanda generata dall’operazione di marzo.⁶ Di conseguenza, anche le concessioni sulle nuove emissioni si sono adeguate. Le operazioni di Oracle di inizio anno sono state prezzate con concessioni negative, mentre l’offerta di Amazon di luglio ha richiesto una concessione di circa 15 punti base per essere collocata.⁷ Quasi tutte le mega-operazioni del 2026 vengono ora scambiate sul mercato secondario a spread più ampi rispetto al momento dell’emissione. Questo repricing ha portato gli spread del settore tecnologico ai livelli più ampi degli ultimi 20 anni rispetto all’indice investment grade più ampio, dopo anni in cui avevano trattato al di sotto del benchmark.⁸ È importante sottolineare che consideriamo questo movimento come un repricing di natura tecnica, piuttosto che come un segnale di un ampio deterioramento dei fondamentali. L’operazione di Google di inizio agosto rappresenta un importante elemento di contrasto. La società ha emesso un’operazione da 25 miliardi di dollari, articolata su 10 tranche, che ha attirato il terzo book di ordini più consistente mai registrato per il credito investment grade statunitense, con una domanda pari a 4,5 volte l’offerta. Le obbligazioni hanno inoltre registrato un restringimento degli spread di 4-9 punti base rispetto al livello di emissione.⁹ L’operazione ha beneficiato di una pausa di circa 30 giorni nell’offerta di mega-operazioni. La lezione è chiara: il mercato è ancora in grado di assorbire emissioni di grandi dimensioni, ma richiede sempre più tempo, una struttura adeguata e una remunerazione del rischio maggiore.
Qualità del credito: solida, ma sempre più articolata
I fondamentali di partenza rimangono solidi. I profili creditizi degli hyperscaler sono tra i più solidi dell’universo investment grade. Microsoft vanta rating Aaa/AAA, con una leva finanziaria pari a circa 0,6 volte il rapporto debito/EBITDA.¹⁰ La leva finanziaria di Alphabet è pari a circa 0,4 volte.¹¹ Amazon, con una leva di circa 1,2 volte, mantiene rating A1/AA e beneficia di un significativo valore d’impresa.¹² Il ricorso preventivo al finanziamento tramite capitale proprio, compresi circa 85 miliardi di dollari di emissioni effettuate da Alphabet dall’inizio dell’anno, rappresenta un ulteriore fattore positivo per i creditori.¹³ Anche la liquidità nel breve periodo rimane solida. I cinque principali hyperscaler dispongono di finanziamenti sufficienti a coprire interamente il 2026, con una liquidità in eccesso stimata in 273 miliardi di dollari dopo aver considerato le spese in conto capitale previste e gli obblighi relativi ai dividendi.¹⁴ Dal punto di vista degli obbligazionisti, il profilo creditizio nel breve periodo rimane quindi favorevole. Detto questo, l’evoluzione della situazione merita attenzione. Alphabet ha registrato free cash flow negativo per la prima volta dal primo trimestre del 2003, in un contesto in cui le spese in conto capitale sono raddoppiate su base annua. Il free cash flow di Amazon è già negativo, per circa 2 miliardi di dollari.¹⁵ Le indicazioni sulla spesa in conto capitale continuano inoltre a essere riviste al rialzo: la stima di Google per il 2026 è passata da circa 150 miliardi a 200 miliardi di dollari, mentre le proiezioni per il 2027 si avvicinano ai 270 miliardi di dollari.¹⁶ Le evidenze relative al ritorno sugli investimenti sono incoraggianti, ma non ancora conclusive. I prezzi delle Graphics Processing Unit (GPU) sono aumentati del 25-28% dall’inizio dell’anno.¹⁷ L'utilizzo di token nei sistemi agentici è aumentato di circa 14 volte da gennaio.¹⁸ I ricavi ricorrenti annualizzati (annual recurring revenue) dei modelli di frontiera si stanno avvicinando a 100-125 miliardi di dollari.¹⁹ I modelli di chip meno recenti stanno inoltre generando un sostegno ai margini superiore alle attese, poiché l’ammortamento si riduce mentre la domanda rimane sostenuta. Nel complesso, questi dati suggeriscono che il capitale investito sta generando valore economico; la questione ancora aperta è se tale valore possa crescere abbastanza rapidamente da finanziare internamente la prossima fase degli investimenti.
Il dibattito strategico: boom temporaneo o cambiamento strutturale del regime?
Il nostro scenario di base è che gli investitori dovrebbero considerare questa dinamica come un ciclo di finanziamento pluriennale, piuttosto che come un episodio isolato di aumento dell’offerta. Gli hyperscaler sembrano essere sempre più disposti a emettere debito su larga scala, mostrando una sensibilità limitata ai livelli degli spread, al fine di assicurarsi una capacità di calcolo strategica. Se questo comportamento dovesse persistere nei prossimi tre-quattro anni, l’impatto di primo ordine sarebbe probabilmente una pressione persistente sugli spread investment grade, con potenziali effetti di secondo ordine sul credito strutturato, sul segmento high yield e persino sui premi a termine dei Treasury. È comunque plausibile anche uno scenario più favorevole. Se i flussi di cassa legati all’AI dovessero accelerare, la spesa in conto capitale raggiungesse il picco nel 2027 o nel 2028 e gli investitori acquisissero maggiore fiducia riguardo al livello strutturale delle future emissioni, gli spread potrebbero normalizzarsi rapidamente. L’analogia con le emissioni di TLAC da parte delle banche nel periodo successivo alla crisi è istruttiva: la pressione derivante dall’offerta persistente ha pesato sugli spread bancari finché il mercato non è stato in grado di quantificare il punto di arrivo.²⁰ Una volta diventato visibile tale punto di arrivo, i premi per il rischio si sono ridotti. È quindi probabile che sia la visibilità, più che il semplice volume delle emissioni, a determinare l’esito finale degli spread.
Posizionamento e implicazioni
Siamo sottopesati sul segmento investment grade statunitense, per ragioni di natura tecnica più che fondamentale. I fondamentali del credito rimangono solidi, con la crescita degli utili nel secondo trimestre che si attesta intorno al 32% su base annua.²¹ La nostra posizione riflette un mercato chiamato ad assorbire quattro operazioni da almeno 25 miliardi di dollari ciascuna in circa due mesi, mantenendo al contempo livelli di spread storicamente contenuti. Questo diventa sempre più difficile. L’implicazione per gli investimenti è che la semplice esposizione beta al credito legato all’AI ha ormai esaurito gran parte del suo potenziale. I rendimenti futuri dipenderanno probabilmente dalla selezione degli emittenti, da una gestione disciplinata delle scadenze, dalla partecipazione tattica alle nuove emissioni e dalla capacità di cogliere con attenzione le concessioni offerte dal mercato. Preferiamo un’esposizione sulla parte breve della curva rispetto al rischio di duration degli hyperscaler e riteniamo utile mantenere coperture tramite CDX qualora la pressione tecnica dovesse intensificarsi.²² Per gli investitori high yield, a nostro avviso, l’espansione delle infrastrutture legate all’AI rimane un fattore più favorevole che sfavorevole. Le società industriali legate alla costruzione dei data center, alla generazione di energia, alle apparecchiature elettriche e alle altre infrastrutture abilitanti dovrebbero continuare a beneficiare di fattori fondamentali favorevoli. Il comparto software rimane invece l’area più vulnerabile, sebbene il suo peso relativamente contenuto nell’indice limiti le implicazioni sistemiche più ampie.
Conclusioni
Il ciclo di finanziamento degli hyperscaler rappresenta un test determinante per i mercati del credito. Le evidenze finora disponibili suggeriscono che gli investitori siano in grado di assorbire l’offerta, ma solo a livelli di pricing più elevati, con una maggiore dispersione tra gli emittenti e una minore tolleranza per operazioni mal tempistiche o insufficientemente remunerative. La questione che potrebbe determinare l’andamento del credito nei prossimi due anni non è semplicemente se la crescita rallenterà o se i fondamentali si indeboliranno.
La vera domanda è se le esigenze di capitale legate alle infrastrutture dell’AI supereranno la tradizionale capacità di assorbimento dei mercati del reddito fisso. A nostro avviso, non si tratta principalmente di una dinamica legata al ciclo del credito. È un cambiamento del regime di allocazione del capitale, che richiede agli investitori di valutare offerta, liquidità e struttura del mercato con lo stesso rigore tradizionalmente riservato ai fondamentali.
1. Fonte: Invesco, Bloomberg L.P. Dati al 20 agosto 2026.
2. Fonte: Morgan Stanley. Dati al 20 agosto 2026.
3 Fonte: stima Invesco basata sugli attuali costi medi di costruzione e sulla crescita della capacità di calcolo. Dati al 20 agosto 2026.
4. Fonte: stima Invesco basata sui trend delle emissioni del 2025-2026. Dati al 20 agosto 2026.
evaluate supply, liquidity, and market structure with the same rigor historically reserved for fundamentals.
5. Source: Invesco. Data as of July 7, 2026.
6. Source: Invesco. Data as of July 7, 2026.
7. Source: ICE BofA US Corporate Index. Data as of Aug. 20, 2026.
8. Source: Invesco. Data as of Aug. 6, 2026.
9. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
10. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
11. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
12. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
13.Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
14. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
15. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
16. Source: Silicon Data GPU Rental Index, Bloomberg L.P. Data as of August 20, 2026.
17. Source: OpenRouter. Data as of August 7, 2026.
18. Source: Anthropic, OpenAI. Data as of August 2026
19. TLAC is Total Loss-Absorbing Capacity. It is a post-financial crisis regulatory requirement designed to ensure that the world’s largest banks have enough capital and eligible debt to absorb losses and be recapitalized if they fail, without requiring taxpayer bailouts.
20. Source: Invesco. Data as of Aug. 20, 2026.
21. CDX stands for Credit Default Swap Index. A credit default swap (CDS) is a contract that provides protection against the default of a borrower.
