A cura di Claudio Wewel, FX Strategist di J. Safra Sarasin
In teoria, tassi d’interesse reali più elevati aumentano il costo opportunità di detenere oro e, di conseguenza, riducono l’attrattiva del possesso del metallo prezioso. Un dollaro statunitense forte implica che l’oro diventa più costoso per gli investitori non statunitensi, pesando sulla domanda di oro. Nel tempo i rendimenti reali hanno esercitato l’influenza più significativa sul prezzo dell’oro, seguiti dal dollaro statunitense e dalla domanda di beni rifugio. Considerata la correlazione inversa particolarmente stretta tra l’oro, i rendimenti reali e il dollaro statunitense ponderato per il commercio nel periodo compreso tra febbraio e luglio 2026, abbiamo stimato un semplice modello per l’oro basato sui dati giornalieri di questo periodo, utilizzando come variabili esplicative il rendimento dei TIPS statunitensi a 10 anni, l’indice del dollaro DXY e l’indice di volatilità azionaria VIX. Il nostro modello avrebbe previsto un prezzo dell’oro pari a circa 3.200 dollari per oncia troy all’inizio di ottobre (Figura 1).
Figura 1: Il nostro modello avrebbe indicato un forte ritracciamento
Fonte: Macrobond, Banca J. Safra Sarasin, 22 ottobre 2026.
Sebbene la divergenza tra l’andamento dell’oro e quello dei rendimenti reali a partire da agosto possa apparire inizialmente sconcertante, non si tratta affatto di un fenomeno nuovo. Analizzando gli ultimi 15 anni attraverso un grafico a dispersione, emerge che la correlazione (inversa) tra i livelli dei rendimenti reali statunitensi e il prezzo dell’oro è sempre stata episodica, piuttosto che di lunga durata (Figura 2).
Figura 2: La relazione tra l’oro e i rendimenti reali varia nel tempo
Fonte: Macrobond, MS Research, Banca J. Safra Sarasin, 22 ottobre 2026
Con un R-squared del 95%, la correlazione tra i rendimenti dei TIPS statunitensi a 10 anni e il prezzo dell’oro è stata particolarmente forte nel periodo compreso tra il 2012 e il 2021. Tuttavia, la correlazione si è indebolita considerevolmente nel 2022, in seguito all’invasione russa dell’Ucraina. Quest’ultima è generalmente considerata l’evento che ha innescato il più significativo «disaccoppiamento» dell’oro dai rendimenti reali.
Negli anni successivi, la tendenza rialzista dell’oro ha acquisito ulteriore slancio, anche mentre i rendimenti reali continuavano a salire. Nel 2025, una serie di sviluppi geopolitici e i ripetuti attacchi dell’amministrazione Trump all’indipendenza della Federal Reserve hanno fornito un significativo impulso aggiuntivo, sostenuto dagli afflussi speculativi. Nel febbraio 2026, l’oro si è infine "riaccoppiato" ai rendimenti reali, dopo il forte sell-off del 31 gennaio, innescato dalla nomina di Kevin Warsh alla presidenza della Federal Reserve. Tale nomina ha improvvisamente attenuato i timori di una Fed politicizzata e indotto gli investitori a rivalutare i premi per l’incertezza, ripristinando la correlazione tra oro e rendimenti reali. L’episodio più recente, tuttavia, suggerisce che l’oro stia per intraprendere nuovamente un altro percorso.
Che cosa determina, dunque, queste interruzioni episodiche della correlazione tra l’oro e i rendimenti reali? Anche in questo caso, è utile esaminare il 2022, quando le banche centrali hanno intensificato massicciamente gli acquisti di oro. Il congelamento delle riserve in dollari della Russia all’inizio dell’invasione russa dell’Ucraina ha creato forti incentivi per le banche centrali ad aumentare le proprie riserve auree rispetto alle altre riserve valutarie, in particolare nei Paesi politicamente non allineati con gli Stati Uniti. Il vertice dei BRICS del 2023 a Johannesburg ha ulteriormente alimentato le speculazioni sul possibile lancio di una valuta dei BRICS+ potenzialmente garantita dall’oro.
All’interno del gruppo BRICS+, la Cina è il principale acquirente di oro. Il Paese ha intensificato gli acquisti di oro nel 2022 e nel 2023, ma ne ha rallentato il ritmo quando i prezzi sono aumentati bruscamente nel 2024 e nel 2025. I dati più recenti indicano tuttavia un ritorno ai modelli di acquisto del 2022-2023. Gli acquisti mensili hanno superato le 20 tonnellate in ciascuno dei mesi estivi. Per quanto riguarda gli acquisti cumulati delle banche centrali dal 2020, spicca la Polonia. La Narodowy Bank Polski (NBP) punta ufficialmente a portare al 30% la quota delle riserve auree sul totale delle riserve, il che comporterebbe un aumento delle riserve auree dalle attuali circa 650 tonnellate a 700 tonnellate. Dall’inizio dell’anno, la People’s Bank of China (PBoC) e la NBP hanno aggiunto oltre 200 tonnellate di oro alle rispettive riserve. Anche la domanda di ETF sull’oro è rimasta sorprendentemente sostenuta, nonostante l’aumento delle aspettative sui tassi d’interesse e il rafforzamento del dollaro, con afflussi netti che sono rimasti positivi nel mese di settembre.
Nel complesso, la persistente solidità della domanda di oro continua a riflettere le preoccupazioni legate alla frammentazione geopolitica in atto e all’aumento dei premi per il rischio connessi all’imprevedibilità delle decisioni politiche statunitensi. Anche nell’eventualità di una Blue Sweep nelle prossime elezioni di metà mandato negli Stati Uniti, non ci aspettiamo un’inversione significativa della politica statunitense. A nostro avviso, ciò dovrebbe continuare a limitare i rischi al ribasso per l’oro, sebbene gli elevati livelli dei rendimenti reali continuino a rappresentare un ostacolo a una ripresa più duratura del metallo prezioso nel breve termine. Inoltre, sebbene riteniamo ancora possibile che i mercati scontino un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve, probabilmente non siamo troppo lontani dal picco dei rendimenti sulla parte lunga della curva. Ciò significa che ci aspettiamo un ulteriore rialzo dell’oro quando, più avanti, i rendimenti reali inizieranno a diminuire, il che implica che il bilancio dei rischi rimane favorevole all’oro.
