A cura di Wolf von Rotberg, Equity Strategist di J. Safra Sarasin
La vittoria schiacciante dei Democratici ha rafforzato la rotazione di mercato iniziata all’inizio di ottobre
La vittoria schiacciante dei Democratici alle elezioni Mid Term negli Stati Uniti ha rafforzato il recente cambiamento di regime sui mercati e accelerato una rotazione iniziata all’inizio di ottobre. Il settore tecnologico è stato abbandonato a favore di settori più sensibili ai tassi di interesse o che potrebbero beneficiare direttamente della riduzione dei dazi, del calo dei prezzi del petrolio e di un rallentamento dell’espansione dell’infrastruttura per i data center. Tuttavia, nonostante il rimbalzo determinato dalle elezioni, una solida stagione degli utili del terzo trimestre e valutazioni tornate ai minimi degli ultimi tre anni, i titoli azionari non sono riusciti a recuperare i precedenti massimi.
La crescita degli utili del 35% nel terzo trimestre non è riuscita a dare slancio ai titoli azionari
La crescita dell’EPS dell’S&P 500 del 35% anno su anno nel terzo trimestre non si è tradotta in un rialzo del mercato per due motivi: in primo luogo, i dati principali raccontavano solo metà della storia. Diversi hyperscaler e società tecnologiche, come Alphabet, Amazon e Intel, hanno segnalato un inaspettato deterioramento delle loro attività storiche. Ciò ha alimentato i timori che l’intelligenza artificiale possa cannibalizzare i flussi di utili esistenti in misura maggiore di quanto previsto in precedenza. In secondo luogo, oltre due terzi della crescita dell’EPS negli Stati Uniti possono essere attribuiti a soli due settori: energia e tecnologia. Escludendoli, la crescita sottostante degli utili dell’S&P 500 scende all’11%, un dato solido ma non straordinario. Questo dato dovrebbe essere considerato come una base di riferimento per i prossimi trimestri, poiché la crescita degli utili nel settore energetico è destinata a rallentare con l’assestarsi dei prezzi del petrolio e del gas, mentre quella nel settore tecnologico dovrebbe appiattirsi man mano che l’aumento degli ammortamenti sugli investimenti in conto capitale graverà sempre più sugli utili degli hyperscaler.
Le revisioni degli utili negli Stati Uniti hanno raggiunto il picco. Prevediamo una crescita degli utili più moderata nel 2027
Le revisioni degli utili relative all’indice hanno raggiunto il picco ed è improbabile che tornino ai massimi precedenti, aprendo la strada a un andamento più moderato dell'azionario nel corso del prossimo anno.
Prevediamo che le valutazioni subiscano un leggero de-rating nei mesi a venire, man mano che il ciclo matura e la crescita rallenta anziché accelerare. Il nostro obiettivo di 8.500 punti per l’indice S&P 500 a fine 2027 si basa su un P/E di 17,5 volte e ipotizza rendimenti più moderati per il prossimo anno, dopo i solidi rendimenti a doppia cifra registrati negli ultimi quattro anni.
La crescita degli investimenti in conto capitale degli hyperscaler è destinata a moderarsi nel 2027 e comporterà costi più elevati, poiché gran parte degli investimenti dovrà essere finanziata sui mercati del credito
Oltre alla perdita di slancio degli utili menzionata in precedenza, alcune ulteriori osservazioni avvalorano una prospettiva più moderata per il 2027. In primo luogo, è probabile che la crescita degli investimenti rallenti. Dopo essere quasi raddoppiata nel 2026, la crescita degli investimenti in conto capitale degli hyperscaler è destinata a scendere al 40% nel 2027, fornendo così uno stimolo minore alla crescita del PIL. In secondo luogo, una quota significativamente maggiore degli investimenti in conto capitale del 2027 dovrà essere finanziata sui mercati del debito. Poiché il free cash flow (FCF) aggregato degli hyperscaler è diventato negativo nel terzo trimestre, sarà necessario attingere a risorse esterne per finanziare l’espansione dell’infrastruttura. Dopo aver emesso circa 250 miliardi di dollari di debito nel 2026, gli hyperscaler dovranno raddoppiare tale importo l’anno prossimo per rispettare le proprie indicazioni di spesa (guidance).
È probabile che l’aumento degli spread creditizi pesi sul ciclo economico attraverso un inasprimento delle condizioni di credito bancario
Ciò comporta un costo, poiché gli spread creditizi dovrebbero a loro volta influire sul ciclo economico. Le condizioni di erogazione del credito bancario tendono tipicamente a inasprirsi in risposta all’aumento degli spread CCC, un andamento confermato dall’indagine statunitense del terzo trimestre condotta tra i responsabili senior dei prestiti (senior loan officer survey), che ha evidenziato un inasprimento delle condizioni di credito bancario per le imprese per la prima volta dal terzo trimestre del 2024.
Le condizioni di credito delle banche sono di per sé un indicatore anticipatore chiave per l’ISM statunitense, con l’ultimo dato che segnala una crescente pressione al ribasso.
Sembra quindi che il ciclo sia vicino al suo picco e che si stiano profilando venti contrari in vista del 2027.
Preferiamo la qualità alla crescita e alla leva finanziaria. L’indice equal-weight dovrebbe sovraperformare l’S&P 500 ponderato per la capitalizzazione di mercato
Cosa ne consegue? Riteniamo che sia consigliabile procedere con una certa cautela. Puntare sulla qualità piuttosto che sulla leva finanziaria è una scelta sensata. Una maggiore leva finanziaria e un costo del debito più elevato si rifletteranno molto probabilmente nelle valutazioni, il che ci porta a ritenere che gli “hyperscaler” avranno difficoltà a sovraperformare nel corso del prossimo anno. Riteniamo che nel 2027 sia probabile la fine della sovraperformance dell’S&P 500, concentrata in pochi titoli a grande capitalizzazione, con l’indice equal-weight che riacquisterà la leadership, come è avvenuto per la maggior parte degli ultimi 35 anni.
Dopo quattro anni consecutivi di rendimenti a doppia cifra, nel 2027 è più probabile che si registrino rendimenti a una cifra
Per l’indice nel suo complesso, ci aspettiamo una moderazione dei rendimenti del mercato azionario nel 2027. Dopo quattro anni consecutivi di rendimenti a doppia cifra, un quinto anno sembra improbabile. Ciò è accaduto solo una volta negli ultimi 55 anni, tra il 1995 e il 1999.
Pertanto, ciò è improbabile non solo sulla base di dati empirici, ma anche perché le condizioni di finanziamento e il contesto di crescita si sono deteriorati.
