A cura di Raphael Olszyna-Marzys, International Economist di J. Safra Sarasin
Kevin Warsh critica da tempo la Federal Reserve per aver guidato eccessivamente i mercati attraverso la forward guidance. A suo giudizio, i responsabili della politica monetaria dovrebbero comunicare meno e lasciare che gli investitori si formino autonomamente un'opinione sul percorso più appropriato dei tassi di interesse. In questo modo, le aspettative incorporate nei prezzi di mercato diventerebbero un ulteriore elemento di valutazione per la Federal Reserve, anziché essere il semplice risultato delle indicazioni fornite dalla banca centrale. Dopo l'incerta conferenza stampa del Presidente della Fed, tuttavia, il mercato sembra aver tratto una conclusione precisa: rinviare oggi un ulteriore inasprimento della politica monetaria rischia di rendere necessario un intervento ancora più restrittivo in futuro.
Perché, allora, il Presidente della Fed ha deciso di lasciare i tassi invariati, a differenza dei tre presidenti delle banche regionali della Federal Reserve che hanno votato a favore di un ulteriore rialzo? Warsh ha ripetutamente sostenuto che l'inflazione rimane troppo elevata, mentre il mercato del lavoro è sostanzialmente in equilibrio. Dalla fine dello scorso anno, anzi, i rischi al ribasso per l'occupazione si sono ulteriormente attenuati, poiché la domanda di lavoro si è gradualmente rafforzata. Di conseguenza, il bilanciamento dei rischi si è spostato ancora di più verso il rischio di un surriscaldamento dell'economia. Alla fine, Warsh ha fornito una spiegazione: tra una riunione e l'altra della Federal Reserve, le condizioni finanziarie si erano irrigidite, svolgendo di fatto una parte del lavoro della banca centrale. Questo approccio presenta però un problema evidente. Se la Federal Reserve delega il proprio compito ai mercati finanziari, non mantiene più il pieno controllo della politica monetaria. Il forte aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine registrato dopo la conferenza stampa ne rappresenta una chiara dimostrazione.
Non è stato probabilmente un caso che, due giorni dopo, il Segretario al Tesoro Scott Bessent sia intervenuto sul mercato valutario insieme alle autorità giapponesi. In un'operazione insolita, il Tesoro statunitense ha venduto euro, mentre il Giappone ha fatto ricorso alla FIMA repo facility della Federal Reserve per ottenere dollari con cui sostenere lo yen. Verosimilmente, Bessent riteneva che il mercato dei Treasury avesse bisogno soltanto di un ulteriore, modesto fattore di pressione – in questo caso le vendite di Treasury da parte del Giappone per finanziare gli acquisti di yen – perché i rendimenti salissero ulteriormente.
Una seconda spiegazione, più profonda, potrebbe risiedere nella convinzione di Kevin Warsh che l'intelligenza artificiale genererà presto una forte ondata di crescita della produttività, consentendo all'offerta di aumentare più rapidamente della domanda e contribuendo così ad attenuare le pressioni inflazionistiche. Finora, tuttavia, i dati raccontano una storia diversa. La domanda ha continuato a mostrare una notevole tenuta, mentre l'inflazione aveva già iniziato a registrare una tendenza al rialzo prima ancora dello scoppio della guerra in Iran. Negli ultimi mesi, l'economia è stata influenzata principalmente da tre fattori: l'aumento dei prezzi dell'energia, i generosi rimborsi fiscali e il persistente boom degli investimenti legati all'intelligenza artificiale.
L'elemento più sorprendente è stato la resilienza dei consumi delle famiglie, nonostante il forte aumento dei costi energetici e la compressione del reddito reale da lavoro. I rimborsi fiscali sembrano aver finora più che compensato l'incremento delle bollette energetiche sostenute dalle famiglie. Tale sostegno, tuttavia, potrebbe non durare se i prezzi del petrolio e dei prodotti raffinati dovessero rimanere su livelli elevati. I ripetuti tentativi di Donald Trump di raggiungere un accordo con l'Iran sullo Stretto di Hormuz suggeriscono che la Casa Bianca sia consapevole dei limiti dei rimborsi fiscali come strumento per proteggere i consumatori da un aumento permanente dei costi dell'energia.
Il boom degli investimenti legati all'intelligenza artificiale sta diventando un fattore trainante sempre più importante della domanda interna nominale. Gli investimenti fissi connessi alla tecnologia rappresentano soltanto circa il 6% della domanda finale privata, eppure hanno contribuito per 1,3 punti percentuali al tasso di crescita annualizzato del 7,4% registrato dall'economia nella prima metà dell'anno. Per un'economia il cui tasso di crescita potenziale si aggira intorno al 2%, un ritmo di espansione della domanda di questa entità appare difficilmente conciliabile con un obiettivo di inflazione del 2%.
Gli effetti sono stati più evidenti in alcuni segmenti della filiera dell'intelligenza artificiale, tra cui i chip di memoria e il software. Tuttavia, la domanda sostenuta ha consentito anche alle imprese di gran parte dell'economia di aumentare i prezzi e ampliare i margini di profitto, contribuendo a spiegare perché l'inflazione sia rimasta al di sopra dell'obiettivo per diversi anni e abbia recentemente iniziato nuovamente ad accelerare.
Finora, la spesa per le infrastrutture legate all'intelligenza artificiale si è dimostrata sorprendentemente poco sensibile all'aumento dei tassi di interesse. Anzi, fino a poco tempo fa, i grandi operatori del cloud (hyperscaler) finanziavano in larga misura gli investimenti attraverso i propri flussi di cassa interni. Questo non è più vero. Il flusso di cassa libero (free cash flow) è diventato negativo e il ricorso a finanziamenti esterni è diventato sempre più importante. Sebbene gli investitori stiano esaminando attentamente se queste aziende saranno in grado di generare in futuro rendimenti adeguati sul capitale investito, vi sono pochi segnali che indichino un'imminente riduzione significativa della spesa in conto capitale. Le aziende hanno annunciato oltre 1.500 miliardi di dollari di investimenti nei data center, dei quali finora è stata realizzata soltanto una parte. Ciò indica l'esistenza di una consistente pipeline di domanda futura, coerente con il forte miglioramento del nostro modello manifatturiero ISM. Inoltre, gli investimenti in altri beni capitali legati all'intelligenza artificiale, in particolare la robotica, potrebbero aggiungere un ulteriore elemento di sostegno al ciclo economico negli anni a venire.
Se gli investimenti nell'intelligenza artificiale dovessero rimanere così resilienti, la Federal Reserve potrebbe alla fine avere ben poche alternative se non quella di frenare il resto dell'economia. La maggior parte delle specificazioni della regola di Taylor indica già un tasso di riferimento superiore al 4%. La Fed non segue tali regole in modo meccanico, soprattutto quando l'inflazione è stata spinta verso l'alto da shock dal lato dell'offerta. Tuttavia, storicamente il tasso sui federal funds tende nel tempo a convergere verso questi livelli suggeriti dai modelli. Dove lascia questo i responsabili della politica monetaria? Tre presidenti di banche regionali della Federal Reserve hanno espresso dissenso nella riunione di luglio, votando a favore di un aumento dei tassi. Dagli anni Settanta, soltanto Arthur Burns ha dovuto affrontare un livello di dissenso paragonabile in una fase così iniziale della propria presidenza della Fed. Storicamente, gruppi di dissensi all'interno del Comitato hanno spesso segnato l'inizio di uno spostamento del baricentro delle posizioni verso una nuova direzione. Anche diversi membri del Board of Governors hanno indicato che sosterrebbero un ulteriore inasprimento della politica monetaria qualora l'inflazione non dovesse moderarsi.
Prima della riunione di settembre arriveranno una rilevazione dell'inflazione CPI e un rapporto sull'inflazione PCE. Con il mercato del lavoro sostanzialmente in equilibrio e la domanda ancora in fase di rafforzamento, tali dati saranno determinanti. A meno che l'inflazione non registri una sorpresa significativamente al ribasso, riteniamo che la soglia per un rialzo dei tassi a settembre sia bassa. Più importante ancora, se la domanda interna dovesse mantenere lo stesso livello di resilienza mostrato finora, la Federal Reserve potrebbe alla fine dover effettuare più dei due ulteriori rialzi dei tassi che attualmente prevediamo.
