A cura di Alex Rohner, Fixed Income Strategist di J. Safra Sarasin
I mercati obbligazionari statunitensi e britannici hanno registrato performance nettamente superiori alle attese, poiché le aspettative sui tassi di riferimento sono diminuite drasticamente nel 2025. La performance dei mercati obbligazionari dell'area euro e della Svizzera è stata molto più contenuta, poiché la maggior parte dei tagli dei tassi di riferimento era avvenuta nell'anno precedente. Di conseguenza, le aspettative sui tassi di riferimento implicite nel mercato per tutti i principali mercati dei tassi sviluppati sono ora più vicine alle nostre previsioni, con le attuali aspettative sui tassi implicite nel mercato statunitense probabilmente troppo basse. Di conseguenza, vediamo poco spazio per un ulteriore calo delle aspettative sui tassi a breve termine. Ne consegue che anche in questo scenario i rendimenti obbligazionari non hanno margine per scendere in modo significativo; al contrario, prevediamo addirittura un leggero aumento dei rendimenti dei Treasury USA a 10 anni nel 2026 rispetto ai livelli attuali.
Tuttavia, non vediamo nemmeno un significativo rialzo dei rendimenti. I titoli di Stato a lungo termine hanno accumulato notevoli premi a termine negli ultimi 12-24 mesi, con un forte irripidimento delle curve dei rendimenti. Sembra che siano state soprattutto le preoccupazioni relative alla sostenibilità del debito a determinare tale aumento. La maggior parte dei Paesi del G7 non è attualmente in grado di attuare in modo credibile gli aggiustamenti fiscali necessari a stabilizzare la dinamica del debito. Tuttavia, sono anche consapevoli della necessità di alcuni aggiustamenti per evitare che la dinamica negativa del debito spinga i rendimenti a lungo termine ancora più in alto. Ci aspettiamo quindi (1) alcuni modesti aggiustamenti fiscali (alcuni aumenti delle imposte, dazi), (2) modifiche nei profili di emissione orientate verso scadenze brevi, (3) una maggiore regolamentazione finanziaria per costringere gli operatori del settore privato a detenere più titoli di Stato e (4) potenzialmente, un aumento della domanda di titoli a lungo termine attraverso riacquisti da parte dei rispettivi ministeri del Tesoro o delle rispettive banche centrali. Queste misure potrebbero contribuire ad alleviare le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito e ad abbassare i premi a termine.
Finora, le preoccupazioni sull'inflazione non sembrano essere state la ragione principale dell'aumento dei premi a termine. In effetti, le aspettative di inflazione a lungo termine basate sul mercato sono addirittura calate. Tuttavia, se i governi tenteranno di alleviare le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito attraverso l'ingegneria finanziaria senza impegnarsi in un percorso di consolidamento fiscale, esiste un chiaro rischio che le aspettative di inflazione aumentino il prossimo anno, in particolare se l'economia evolverà in modo più forte del previsto. Inoltre, il nuovo presidente della Fed, nominato dall'amministrazione Trump, potrebbe essere percepito come più accomodante. Di conseguenza, riteniamo ancora che vi sia un'elevata probabilità che le curve dei rendimenti possano diventare ancora più ripide.
Le aspettative di un abbassamento dei tassi di politica monetaria e le curve dei rendimenti più ripide hanno fatto sì che quest'anno le scadenze a breve e medio termine abbiano offerto il miglior rapporto rischio/rendimento. Riteniamo che le estremità lunghe di tutte le curve dei rendimenti (> 10 anni) siano ancora troppo rischiose e continueremo a privilegiare le scadenze intermedie (da 5 a 7 anni): (1) beneficiano di curve più ripide e dei relativi rendimenti roll-down, (2) hanno una duration sufficiente per trarre vantaggio dai rendimenti più bassi e (3) hanno un carry sufficiente per fornire un cuscinetto contro i movimenti sfavorevoli dei tassi.
Il carry dovrebbe essere il principale fattore di rendimento nel 2026, insieme ai rendimenti da roll-down. Le attuali strutture dei tassi nella maggior parte delle aree valutarie offrono un pay-off asimmetrico positivo molto favorevole per i detentori di obbligazioni. Il ribasso è limitato se i rendimenti dovessero aumentare in modo più significativo del previsto, mentre un esito economico più negativo o un significativo sell-off di asset di rischio porterebbe a un significativo rialzo dei rendimenti.
I premi per il rischio di credito in tutte le sottoclassi di attività a reddito fisso rimangono vicini ai livelli più bassi degli ultimi 20 anni. Le valutazioni non sono allettanti e i rischi di un ampliamento degli spread sono in aumento. Detto questo, il nostro scenario di base non prevede un forte rallentamento economico, tanto meno una recessione, quindi i rendimenti attuali offrono probabilmente un margine sufficiente (rendimento di pareggio) per proteggersi dalle perdite. Tuttavia, osserviamo alcuni segnali, in particolare dai mercati del credito privato, che indicano un aumento della tensione sotto la superficie. I casi di insolvenza segnalati sono in aumento, anche se finora sembrano concentrarsi nel segmento dei prestiti auto subprime. Le informazioni su altri settori, come ad esempio quello immobiliare commerciale, sono ancora scarse. Detto questo, i prezzi delle azioni delle Business Development Companies (BDC), finanziarie rivolte alle piccole e medie imprese, hanno registrato una performance nettamente inferiore quest'anno, che spesso ha coinciso con un ampliamento degli spread creditizi nei mercati pubblici. Concludiamo che il settore del credito richiede una grande attenzione in futuro, ma per ora non è giustificato un sottopeso strutturale nel credito.
La crescita resiliente dei mercati emergenti, un dollaro più debole e tassi di interesse statunitensi più bassi dovrebbero attirare più capitali verso i mercati emergenti nel 2026. Storicamente, la debolezza del dollaro ha stimolato i flussi verso i mercati emergenti, in particolare verso l'America Latina e l'Asia emergente, esclusa la Cina. Gli alti rendimenti di Paesi come Brasile, Sudafrica e Messico rimangono interessanti per gli investitori alla ricerca di carry. L'allentamento monetario dovrebbe inoltre sostenere la domanda di obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti. Nel frattempo, i continui investimenti nell'intelligenza artificiale e una graduale diversificazione rispetto alle attività in dollari sosterranno ulteriormente i flussi verso i mercati emergenti.
