Increspature o onde?
Le ultime notizie sulla crisi delle aziende nel settore del credito hanno sollevato interrogativi sul fatto che si tratti di un problema sistemico più ampio o di eventi isolati specifici. Nel Bond Bulletin di questa settimana, valutiamo le cause delle turbolenze nei mercati creditizi, il rischio di contagio e le ripercussioni sui portafogli obbligazionari.
Fondamentali
Per valutare la portata dei rischi di contagio a causa delle recenti tensioni dei mercati, esaminiamo tre casi: Braskem, che ha coinvolto il credito societario nei Mercati Emergenti, e il tracollo di Tricolor Holdings e First Brands Group nel segmento del private credit nei Mercati Sviluppati. Braskem, una società petrolchimica brasiliana che opera a livello internazionale, ha dovuto fare i conti con una lunga fase di contrazione del settore chimico e con uno stato di incertezza dovuto a tensioni tra gli azionisti. Nonostante le ampie riserve di liquidità detenute dalla società, le controversie ai vertici aziendali hanno portato incertezze sulla direzione strategica e indotto il management a incaricare un consulente per valutare le modalità di ottimizzazione della struttura patrimoniale. Questa decisione ha spinto le agenzie di rating ad intervenire immediatamente. Valutata BB all'inizio di agosto, l’assunzione della società di consulenza ha fatto crollare i prezzi delle obbligazioni e sia S&P che Fitch hanno declassato Braskem a tripla C. Passando al mercato del credito dei Paesi Sviluppati, a settembre due emittenti statunitensi con leva finanziaria, Tricolor e First Brands, sono precipitati sotto il peso dell’onere del debito. Tricolor, un’azienda texana specializzata nel finanziamento di auto, che si rivolge prevalentemente alle comunità ispaniche a basso reddito, ha inaspettatamente dichiarato fallimento sulla scia di indagini per frode e di una morosità crescente tra i prestiti concessi. A settembre, dopo le preoccupazioni espresse dai creditori per l’eccessivo ricorso a finanziamenti commerciali fuori bilancio, First Brands, produttore di componentistica per auto con sede a Cleveland, ha presentato anch’essa istanza di fallimento. È possibile che i casi illustrati, che coinvolgono sia i mercati obbligazionari dei Paesi Emergenti che quelli dei Paesi Sviluppati, segnino l’inizio di una tendenza più ampia? Non crediamo. Nel caso di Braskem, la debolezza dei mercati chimici globali ha esasperato una situazione azionaria precaria. Tricolor e First Brands, invece, sono state penalizzate da una cattiva gestione del rischio e da irregolarità contabili.
Valutazioni quantitative
Le difficoltà delle tre aziende citate non hanno generato particolare nervosismo tra i mercati del debito societario dei Paesi Emergenti, e dei titoli Investment Grade e High Yield del credito pubblico. La stabilità dei fondamentali e il quadro tecnico favorevole hanno sostenuto gli spread delle emissioni corporate che rimangono relativamente ristretti su base storica. Grazie ai rendimenti complessivi elevati, il debito societario dei Mercati Emergenti continua a offrire opportunità di diversificazione per sostituire o integrare quello dei Mercati Sviluppati. Al tempo stesso, i rendimenti superiori alla media e l’andamento modesto dei casi di insolvenza nel segmento High Yield dei Mercati Sviluppati offrono agli investitori un reddito interessante. Inoltre, il mercato dei titoli High Yield sta per toccare i minimi storici in termini di duration e l'elevato breakeven (cioè quell’incremento di tasso che compensa il carry annualizzato), offre protezione contro i ribassi. Nonostante la vivacità del mercato primario da inizio anno i rendimenti totali sono stati solidi. In Europa, i titoli Investment Grade e High Yield hanno fruttato rispettivamente il 2,8% e il 4,5% a fronte del 6,9% e 7,1% degli Stati Uniti, mentre il credito societario dei Mercati Emergenti, rappresentato dall’indice composito CEMBI che raggruppa i titoli Investment Grade e High Yield, ha registrato il 7,3% (dati al 30 settembre 2025).
Fattori tecnici
Quest’anno, l'elevata liquidità degli investitori e la ricerca di rendimento sono stati i temi chiave dei mercati obbligazionari, compresi gli afflussi nel private credit. I capitali affluiti da inizio anno nei fondi High Yield statunitensi destinati a investitori privati ammontano a USD 15 miliardi, mentre le sottoscrizioni retail di obbligazioni societarie emergenti sono pari a USD 3,2 miliardi. Nello stesso periodo, le sottoscrizioni degli investitori istituzionali europei nel private debt hanno raggiunto l’importo netto di USD 5 miliardi. Dal Liberation Day l’attività nei mercati finanziari è aumentata sensibilmente: per i titoli Investment Grade e High Yield settembre è stato un mese record. Nel mercato del credito pubblico, l’80% delle emissioni lorde annue attese è stato portato a termine (dati al 30 settembre 2025). Da inizio anno le nuove emissioni nette sono positive, seppur modeste, ma l’offerta di titoli Investment Grade e High Yield dei Paesi Sviluppati si è perlopiù concentrata sul rifinanziamento del debito esistente. Tuttavia, le aspettative riguardanti il finanziamento del credito societario emergente continuano a essere negative per il 2025.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
È risaputo che quando ingenti capitali sono a caccia di opportunità creditizie si possono creare condizioni rialziste o di effervescenza sui mercati, il che potrebbe portare a valutazioni elevate e a un allentamento dei covenant. È, tuttavia, importante fare una distinzione tra i recenti fallimenti e l’effettivo stato di salute dei mercati del credito pubblico. A nostro avviso, non ci sono segnali tangibili di rischio sistemico nei mercati obbligazionari, in quanto i fondamentali del credito europeo, statunitense ed emergente, sia Investment Grade che High Yield, continuano a essere solidi.
