Commento a cura di Paul Grainger, Senior Portfolio Manager di Neuberger Berman
Dopo un lungo periodo caratterizzato dal calo dei rendimenti e degli spread creditizi, il contesto del reddito fisso sta diventando sempre più complesso. Tassi quasi neutri, spread ridotti e rischi macroeconomici e politici elevati richiedono di procedere con cautela nella definizione delle esposizioni, adottando al contempo un approccio più ampio per massimizzare le opportunità. In tale contesto, riteniamo che i portafogli obbligazionari globali offrano un modo efficace per gestire il rischio, ridurre il bias domestico e ampliare il potenziale di performance a lungo termine, fungendo spesso da complemento alle esposizioni esistenti. A posteriori, gli ultimi tre anni hanno generalmente premiato un posizionamento obbligazionario lineare: mantenere la duration, sovrappesare il credito e trarre vantaggio dal calo dei rendimenti rispetto ai massimi post-pandemia. Riteniamo però che la fase di “beta facile” delle dinamiche di mercato possa essere ormai alle spalle. I tassi di politica monetaria sono più vicini alla neutralità, gli spread creditizi sono relativamente ridotti e i rischi macroeconomici e politici sono più variabili tra le regioni rispetto a quanto lo siano stati per un certo periodo.
Storicamente, molti investitori non sono stati penalizzati per aver adottato un approccio più incentrato sul mercato domestico, data l’ampia diffusione delle tendenze economiche e politiche, che ha prodotto correlazioni generalmente elevate tra i mercati del reddito fisso. Con le correlazioni che iniziano però ad affievolirsi, riteniamo che una questione chiave sia se gli investitori debbano considerare di combinare strategicamente le esposizioni domestiche e globali e se ora possa essere tatticamente il momento giusto per farlo.
Esposizione globale: una scelta più ampia - In sostanza, le diverse caratteristiche e l'enorme numero di emittenti presenti sui mercati globali offrono maggiori opportunità di diversificare il beta e di aumentare le opportunità di alfa. L'indice globale aggregato offre un esempio delle ampie possibilità disponibili
Definizione di una strategia su molteplici fronti - Ampliare il ventaglio di opportunità a una gamma più ampia di mercati e scadenze consente di sfruttare le caratteristiche distintive e le opportunità presenti nei mercati globali. Le allocazioni assolute e relative tra diversi paesi e scadenze aumentano le possibilità di generare reddito e alfa.
I cambiamenti nelle politiche monetarie, l’inflazione e le tendenze di crescita potrebbero offrire nuove opportunità differenziate nei mercati dei tassi. Negli Stati Uniti, sebbene i mercati prevedano ora un possibile aumento dei tassi quest’anno legato ai prezzi dell’energia, riteniamo che un’economia potenzialmente più debole e un mercato del lavoro fragile potrebbero alla fine portare a ulteriori tagli; nel contempo, i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine riflettono in gran parte le attuali preoccupazioni sulla sostenibilità del debito, limitando probabilmente il rischio di duration. In Europa, la crescita e la fiducia stagnanti, unite alla volatilità legata al conflitto in Medio Oriente, potrebbero mantenere i tassi di politica monetaria ai livelli attuali, nonostante le aspettative di mercato di un aumento; i cambiamenti nei profili di crescita e di indebitamento in Europa favoriscono un aumento delle operazioni di valore relativo. Il Giappone si è allontanato dalla politica monetaria ultra-accomodante e la curva dei rendimenti si è irripidita bruscamente. Data la potenziale riduzione dell’offerta sul segmento a lungo termine e i rendimenti coperti attraenti, potrebbero esserci opportunità nella parte finale della curva giapponese.
I timori di un aumento dell'inflazione legato ai prezzi dell'energia potrebbero modificare molte di queste dinamiche. Tuttavia, il principio unificante rimane semplice: le dinamiche relative a politica monetaria, crescita e struttura dei rendimenti appaiono molto diverse da un paese all'altro, il che potrebbe favorire un approccio globale, considerando che ci stiamo già spostando da un'era di politica monetaria generalmente sincronizzata a una in cui si stanno verificando divergenze significative.
Sfruttare l'ampiezza del mercato del credito - Nei mercati sviluppati gli spread creditizi sono ridotti, sebbene si sia registrato un recente ampliamento. Ciò non costituisce necessariamente un motivo per evitare del tutto il credito, ma implica che il margine di errore sia limitato. In un contesto a “forma di K”, in cui alcuni settori dell'economia e del mondo corporate registrano buoni risultati mentre altri sono sotto pressione, il rendimento relativo potrebbe derivare in gran parte dall'evitare perdite legate al credito piuttosto che dal “tagliare” lo spread. Ampliare l’esposizione al credito a livello geografico può aiutare a cogliere maggiori opportunità di alfa, semplicemente espandendo l’universo di società diverse disponibili per l’investimento (vedi grafico). L’universo societario europeo, ad esempio, ha un’esposizione al settore tecnologico inferiore rispetto a quello statunitense (3% contro 10%), compresa l’intelligenza artificiale (AI), il che potrebbe rappresentare un fattore di diversificazione qualora il settore dell’AI subisse una battuta d’arresto negli Stati Uniti. Detto questo, alcuni emittenti non statunitensi sono esposti allo sviluppo dell'IA attraverso infrastrutture, semiconduttori e altri fattori abilitanti, offrendo un mix equilibrato di fornitori, facilitatori e utilizzatori.
Modalità di implementazione - Il reddito fisso globale può essere integrato nei portafogli in diversi modi. Un’opzione ovvia consiste semplicemente nel sostituire le attività esistenti incentrate sul mercato domestico con esposizioni globali, utilizzando come benchmark gli indici Global Aggregate o Global Credit. Un’altra alternativa, talvolta più pratica, consiste nell’introdurre una componente globale all’interno delle posizioni di reddito fisso core, sia sostituendo alcune attività sia indirizzando nuovi flussi verso portafogli globali. Una terza opzione, forse meno allettante, consiste nell’utilizzare le posizioni globali come una componente di un portafoglio obbligazionario più ampio. In ogni caso, l’obiettivo è diversificare i rischi al di là di un singolo mercato, esprimere opinioni sulla duration che riflettano i diversi percorsi di politica monetaria e accedere a uno spettro più ampio di crediti di alta qualità senza modificare il profilo qualitativo complessivo del portafoglio.
A nostro avviso, il reddito fisso globale offre un’opportunità opportuna per diversificare le posizioni obbligazionarie di base, rendendo i portafogli meno dipendenti da un unico contesto macroeconomico o valutario, consentendo di esprimere le proprie opinioni in materia di duration e curva dei rendimenti su diversi mercati e fornendo un margine aggiuntivo per la selezione dei titoli quando le opportunità di valore relativo sono meno frequenti e il rischio di errore è elevato.
