Commento a cura di Hakan Kaya, gestore del fondo Neuberger Berman Commodities
La portata della posta in gioco non può essere sottovalutata. L'Iran produce circa 3,4 milioni di barili al giorno di greggio e condensato ed esporta circa 1,7 milioni di barili al giorno, prevalentemente verso la Cina. Ma la vera esposizione è lo Stretto stesso. Circa 20 milioni di barili al giorno di petrolio e quasi un quinto dell'approvvigionamento globale di LNG transitano attraverso Hormuz. Se lo Stretto rimane compromesso per un periodo di tempo significativo, le conseguenze sui prezzi diventano non lineari. Un rallentamento parziale della durata di una o due settimane può essere assorbito attraverso il prelievo dalle scorte e il ritardo delle spedizioni. Una chiusura totale o quasi totale della durata di un mese o più richiederebbe una riduzione della domanda a livelli tali da spingere il greggio ben oltre le tre cifre e i prezzi del gas naturale europeo verso o al di sopra dei livelli di crisi registrati nel 2022. Il rapporto tra la durata dell'interruzione e il prezzo non è proporzionale, ma accelerato. Ogni settimana aggiuntiva di chiusura aggrava il problema perché le scorte di stoccaggio si esauriscono, i tagli alla produzione delle raffinerie si susseguono e i carichi sostitutivi provenienti dall'esterno della regione richiedono tempo per essere mobilitati.
Da qui in avanti ci sono diverse strade da percorrere e prevediamo che i mercati rimarranno volatili.
Il primo scenario prevede una rapida distensione. Gli Stati Uniti dichiarano conclusa la missione, avendo eliminato Khamenei e ridotto le capacità nucleari e missilistiche dell'Iran. La leadership iraniana rimasta, compreso il Corpo delle Guardie Rivoluzionarie Islamiche (IRGC), decide che un'ulteriore escalation rischia di distruggere completamente le infrastrutture residue dello Stato. Il traffico nello Stretto di Hormuz torna alla normalità nel giro di pochi giorni. Il prezzo del petrolio sale vertiginosamente, ma poi torna indietro, stabilizzandosi forse leggermente al di sopra dei livelli pre-crisi. Questo è lo scenario che sembra prevalere nell'attuale consenso, ma richiede ipotesi su attori razionali che operano in condizioni di stress straordinario.
Il secondo scenario è uno stallo prolungato ma contenuto, che potrebbe durare dalle quattro alle cinque settimane. L'Iran potrebbe reagire attraverso proxy o azioni asimmetriche nel Golfo, nel Mar Rosso o contro le basi regionali degli Stati Uniti. Hormuz rimane parzialmente compromesso, con la Marina degli Stati Uniti che potrebbe fornire una scorta limitata alle petroliere. Il prezzo del petrolio rimane elevato in un intervallo ampio e volatile, con ogni notizia che provoca forti oscillazioni in entrambe le direzioni. L'OPEC dispone di una capacità di riserva di circa 3-4 milioni di barili al giorno sulla carta, ma gran parte di essa si trova in Arabia Saudita e negli Emirati Arabi Uniti, le cui esportazioni dipendono dal mantenimento dell'apertura dello Stretto di Hormuz. La capacità di bypass dei gasdotti è limitata a circa 4-5 milioni di barili al giorno, una frazione di quanto transita attraverso lo Stretto. In questo scenario, prevediamo che il prezzo del petrolio rimarrà ben al di sopra dei livelli pre-crisi.
Il terzo percorso è il cambio di regime seguito dalla frammentazione. Questo è quello che merita più attenzione di quanta ne stia ricevendo. Khamenei è morto, ma l'IRGC rimane radicato e l'opposizione iraniana è profondamente frammentata. La storia offre precedenti scomodi. La Libia produceva 1,7 milioni di barili al giorno prima dell'intervento del 2011. La produzione è crollata quasi a zero e non si è mai completamente ripresa. La produzione siriana non ha mai registrato una ripresa significativa, poiché le fazioni rivali si contendevano il controllo delle infrastrutture petrolifere. L'Iraq ha impiegato sei anni per tornare ai livelli prebellici e ha richiesto una completa occupazione militare. Il solo potere aereo raramente ha prodotto un cambiamento di regime stabile. Un vuoto di potere in Iran potrebbe significare non solo un'interruzione a breve termine, ma una perdita strutturale di barili iraniani per anni. Sebbene lo Stretto possa riaprire, a lungo termine anche una perdita parziale di 1-2 milioni di barili al giorno dall'Iran, protratta per anni piuttosto che per settimane, potrebbe restringere in modo significativo gli equilibri globali. Anche se i prezzi potrebbero normalizzarsi rispetto ai livelli di crisi, questo scenario può mantenere le curve petrolifere retroattive, il che significa che gli investimenti petroliferi basati sui futures continuano a guadagnare un rendimento positivo, poiché i mercati rimangono strutturalmente scarsi.
Il quarto scenario è quello di una guerra regionale estesa. L'Iran attacca direttamente le infrastrutture energetiche dell'Arabia Saudita o degli Emirati Arabi Uniti, oppure operazioni di minamento e sabotaggio rendono Hormuz non assicurabile per il trasporto commerciale. In questo scenario, il disagio va ben oltre i barili iraniani e la risposta dei prezzi si spinge in un territorio che costringe al razionamento della domanda a livello globale. Riteniamo che questo rimanga un rischio marginale, ma non trascurabile, ed è lo scenario in cui sia il mercato del petrolio che quello del LNG subiscono la pressione più forte, data la dipendenza quasi totale delle nazioni del Golfo da Hormuz per le loro esportazioni.
Nel breve termine prevediamo un aumento dei prezzi rispetto ai livelli attuali, ma gli investitori dovrebbero aspettarsi una volatilità persistente in entrambe le direzioni. Ogni notizia di contatti diplomatici, ogni dichiarazione dei leader iraniani rimasti al potere, ogni decisione relativa alle scorte navali o allo sblocco delle riserve strategiche di petrolio (SPR) influenzerà i mercati, potenzialmente in modo significativo. Le notizie relative a un allentamento delle tensioni avranno lo stesso impatto di quelle relative a un loro inasprimento, e posizionarsi in base alle notizie sarà difficile.
Detto questo, esistono riserve significative che limitano gli esiti peggiori. La Cina detiene riserve strategiche record di petrolio pari a circa 465 milioni di barili, che possono attenuare la perdita dei carichi iraniani destinati alle sue raffinerie. Le riserve strategiche degli Stati Uniti, sebbene ridotte, ammontano ancora a oltre 400 milioni di barili. I membri dell'OPEC al di fuori della zona di conflitto possono immettere sul mercato una certa capacità di riserva. Ma si tratta di risorse limitate, che consentono di guadagnare tempo, non di risolvere il problema. Non più tardi del 2010-2013, il petrolio oscillava intorno ai 100 dollari al barile e le economie erano in grado di assorbire i prezzi elevati, poiché le forze disinflazionistiche di quel periodo superavano l'inflazione determinata dall'energia. Oggi, i progressi nell'intelligenza artificiale e gli aumenti di produttività potrebbero compensare l'impatto inflazionistico della geopolitica, ma questi rimangono più aspirazionali che comprovati e le loro tempistiche sono incerte.
Con il mutare delle realtà geopolitiche, a nostro avviso la conclusione immediata per il portafoglio d'investimento è che le materie prime stanno facendo esattamente ciò che dovrebbero fare in momenti come questo: fornire diversificazione quando gli asset tradizionali faticano a valutare il rischio geopolitico discontinuo. Ma la nostra view supera la crisi attuale. Anche se il premio geopolitico dovesse svanire rapidamente, le ragioni fondamentali a favore di un'esposizione diversificata alle materie prime rimangono intatte. I mercati petroliferi erano già in fase di contrazione a causa della crescita della domanda e dell'offerta disciplinata. L'oro continua ad attrarre acquirenti sia pubblici che privati come riserva di valore e copertura proprio contro questo tipo di frattura geopolitica. Riteniamo che vi sia un margine significativo per un'accelerazione della domanda all'indomani di questi eventi, mentre altri metalli industriali continuano a scontare la scarsità a lungo termine determinata dall'elettrificazione e dagli investimenti infrastrutturali. Ci si aspetta un'accelerazione dello stoccaggio strategico di tutte le materie prime. Lo shock geopolitico rafforza queste tendenze, ma non le ha create. La scarsità era già una realtà. Eventi come questi ricordano semplicemente ai mercati quanto rapidamente l'offerta possa essere limitata.
