A cura di Laura Cooper, Global Investment Strategist and Head of Macro Credit di Nuveen
I mercati si preparano a una serie ravvicinata di appuntamenti con le banche centrali questa settimana. La Fed sembra pronta a tornare a un rialzo dei tassi, mentre la Bank of England preferirebbe probabilmente mantenerli invariati. La Bank of Japan, dal canto suo, si sta prendendo tutto il tempo necessario per individuare il percorso di politica monetaria più adeguato. Cosa aspettarsi quindi? A nostro avviso due rialzi e una pausa.
Fed: un quadro complicato
I mercati hanno intensificato le scommesse su un rialzo dei tassi all'indomani del dato sul CPI statunitense di agosto. L'indice core, superiore alle attese, ha fatto balzare le probabilità di una stretta a settembre a circa il 90%, rendendo altamente probabile che la Fed proceda con un aumento dei tassi di 25 punti base. Tuttavia, ciò porta a chiedersi se si tratterà di un raro intervento isolato o dell'inizio di un ciclo più ampio.
Se la Fed dovesse effettivamente alzare i tassi questa settimana, come ci aspettiamo, la decisione potrebbe essere letta attraverso la lente della credibilità. Il fatto che il Presidente della Fed Warsh segnali la volontà del comitato di agire per garantire la stabilità dei prezzi potrebbe contribuire a frenare le vendite sulla parte a lungo termine della curva dei Treasury. Questo dopo che i toni dovish espressi dal nuovo Presidente dal momento dell’assunzione dell'incarico avevano ridotto le scommesse sui rialzi, portando però a un irripidimento della curva con pressioni sulla parte lunga. In un momento in cui gli aggiustamenti sui buyback di Treasury rischiano di erodere la fiducia, emerge una maggiore necessità per la Fed di mostrare fermezza.
In ogni caso, si preannuncia un appuntamento complesso. La Fed dovrà fare leva su quanto emerso a Jackson Hole, chiarendo la propria funzione di reazione per ripristinare la credibilità intaccata dalle altalenanti dichiarazioni hawkish e dovish rilasciate tra giugno e luglio. Un tono falco potrebbe inoltre spingere i mercati a prevedere un nuovo ciclo di rialzi, in un contesto in cui le attese sui tassi entro la fine dell'anno appaiono già aggressive rispetto ai dati sull'inflazione sottostante.
Continuiamo a ritenere che il tasso dei Fed Funds vicino al livello neutrale limiterà le manovre di politica monetaria. Sebbene i rischi legati ai prezzi energetici richiedano attenzione, alcune pressioni al rialzo sui rendimenti potrebbero persistere a causa di un insieme di fattori — dalle preoccupazioni fiscali all'abbondante offerta legata all'IA —, e ci porta a mantenere cautela sulla duration e orientati verso opportunità di rendimento su scadenze più brevi.
La Bank of England naviga a vista
La Bank of England ha accarezzato l'ipotesi di nuovi rialzi, segnalando la propria disponibilità a intervenire qualora le pressioni sui prezzi dovessero persistere. Questo elemento, unitamente alla forte correlazione tra le attese sui tassi a breve termine e i prezzi del petrolio, ha sostenuto le aspettative del mercato relative a un ciclo di stretta monetaria.
Una crescita sorprendentemente solida mantiene Bailey e colleghi aperti alla possibilità di futuri aumenti dei tassi. Tuttavia, la soglia per un rialzo si sta alzando e confermiamo la nostra previsione che la banca centrale manterrà i tassi fermi fino alla fine dell'anno. Questo è in netto contrasto con le quotazioni di mercato, che incorporano più di un rialzo entro dicembre e quasi 125 punti base di stretta per il prossimo anno.
Tale disallineamento deriva dai crescenti ostacoli alla crescita e dalle scarse evidenze di effetti di secondo round sui prezzi. I costi dell'energia per le famiglie sono destinati a salire nuovamente a ottobre, mettendo ulteriormente sotto pressione i loro bilanci. Inoltre, l'economia UK ha margini limitati per assorbire tali rincari, dato un mercato del lavoro che rimane debole. Se a questo si aggiunge che lo shock energetico giunge in un momento di già elevata fragilità fiscale e di brusco aumento dei costi di indebitamento, le argomentazioni a favore di un rialzo dei tassi diventano meno convincenti.
Bank of Japan: “elegantemente in ritardo”
La soglia affinché la Bank of Japan sorprenda i mercati è alta. Un'inflazione sostenuta e la debolezza della valuta hanno supportato la nostra previsione di un aumento dei tassi questo autunno. Inoltre, i recenti interventi del Segretario al Tesoro statunitense hanno anticipato i tempi del ciclo di stretta monetaria, con una mossa a settembre ormai ampiamente prevista e quasi interamente scontata dai mercati.
Al di là del rialzo dei tassi, gli operatori guarderanno con attenzione alle indicazioni su come i policy maker valutano la futura traiettoria di politica monetaria. Se il Governatore Ueda e colleghi confermeranno il messaggio secondo cui "ogni riunione è aperta a qualsiasi decisione", ciò sarà probabilmente sufficiente a stabilizzare le recenti oscillazioni del cambio USD/JPY, destinato ad assestarsi in un range ristretto intorno a 152-157.
Un segnale più hawkish potrebbe far impennare le scommesse su ulteriori rialzi dei tassi, spingendo un rafforzamento dello yen verso il limite inferiore di tale intervallo. Tuttavia, la politica rimane un fattore chiave. Eventuali indizi da parte della banca centrale sul potenziale ritmo di stretta segnaleranno il margine di flessibilità di cui dispone in un contesto politico orientato a mantenere una politica accomodante.
Prevediamo un altro rialzo a dicembre alla luce di una serie di dati macroeconomici solidi, dalla crescita robusta del secondo trimestre alla tenuta dei salari. Sebbene i consumi non abbiano ancora recepito questo incremento salariale, il quadro generale giustifica un percorso di rialzi più deciso, con un tasso di riferimento che potrebbe raggiungere il picco del 2% verosimilmente il prossimo anno.
Di conseguenza, la curva dei JGB dovrebbe appiattirsi man mano che la politica monetaria inizierà a frenare la crescita, mantenendoci orientati verso scadenze più lunghe. Un superamento del 3% per il rendimento del decennale appare ragionevole, ma è difficile entusiasmarsi senza la conferma che la BoJ sia disposta ad allinearsi a quello che sta prezzando il mercato.
