A cura di Laura Cooper, Global Investment Strategist and Head of Macro Credit, Nuveen
I mercati stanno assumendo sempre più il ruolo delle banche centrali. L’aumento dei rendimenti reali ha spinto al rialzo i costi di finanziamento in diverse grandi economie senza che vi fossero variazioni dei tassi di riferimento. Il rapporto sull’indice dei prezzi al consumo USA di questa settimana contribuirà a determinare se tale cambiamento sia stato sufficiente affinché la Fed mantenga i tassi invariati quest’anno, oppure se dovrà intervenire ulteriormente.
Guardiamo in faccia la realtà riguardo all’inasprimento delle condizioni finanziarie
L’aumento dei rendimenti riflette la richiesta da parte degli investitori di una maggiore compensazione per l’incertezza inflazionistica, i timori sul fronte fiscale e un percorso di politica monetaria meno prevedibile. L’effetto sulle condizioni finanziarie è sostanzialmente lo stesso di un aumento dei tassi ed è uno dei motivi per cui la Fed ha potuto lasciare i tassi invariati, pur mantenendo aperta la possibilità di un inasprimento qualora i dati lo giustificassero. La questione se aumentare i tassi e quella se i mercati abbiano già determinato un inasprimento sufficiente sono la stessa cosa.
Tale tensione è emersa chiaramente dal voto di 9 a 3 espresso dalla Fed nella riunione di luglio. La maggioranza ha ritenuto che la politica monetaria fosse sufficientemente restrittiva per lasciare i tassi invariati, mentre tre membri dissenzienti hanno sostenuto la necessità di un aumento. Allo stesso tempo, i responsabili politici hanno riconosciuto che il “significativo inasprimento” determinato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari nominali e reali registrato dalla precedente riunione aveva “sortito un effetto non trascurabile”, concedendo al FOMC un margine di manovra maggiore per attendere altri dati prima di decidere se siano necessarie ulteriori misure.
La composizione dell’andamento dei rendimenti contribuisce a spiegare il motivo. Dalla riunione di luglio, i rendimenti a breve termine sono diminuiti poiché i mercati hanno scontato un atteggiamento più paziente da parte della Fed, mentre i rendimenti a più lungo termine hanno continuato a salire. Se i rendimenti più elevati continuano a riflettere un aumento dei rendimenti reali mentre le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate, i mercati stanno di fatto svolgendo parte del lavoro della Fed. Un aumento delle aspettative di inflazione in concomitanza con l’aumento dei rendimenti invierebbe un segnale molto meno rassicurante, che la Fed sta rimanendo indietro rispetto alla curva e che un aumento dei tassi sarebbe giustificato.
Il rapporto sull’IPC di luglio contribuirà a rafforzare o a confutare le argomentazioni a favore o contro l’aumento dei tassi previsto per settembre. Le aspettative indicano che l’IPC core scenderà al 2,5% e continuerà a diminuire nei prossimi mesi. Tuttavia, non si tratta solo di stabilire se i dati che saranno pubblicati mercoledì riserveranno una sorpresa di un decimo in un senso o nell’altro. Si tratta anche di verificare se la recente divergenza tra l’IPC e l’indice di inflazione PCE core, preferito dalla Fed, inizi a ridursi.
Un altro mese di moderazione rafforzerebbe la tesi secondo cui i mercati hanno già dato prova di gran parte della moderazione richiesta dai responsabili politici; un’inflazione persistente avrebbe invece l’effetto opposto. La nostra aspettativa che la Fed mantenga i tassi invariati si basa sulla combinazione di un mercato del lavoro sostanzialmente stabile e di ulteriori, seppur graduali, progressi sul fronte dell’inflazione, considerando anche indicatori più ampi delle pressioni sottostanti sui prezzi.
Aumentare o mantenere fermi i tassi: il dibattito dell’estate
Il dibattito in seno al Comitato riflette tuttavia due rischi contrapposti. Da un lato, vi è chi sostiene che l’inflazione rimanga sufficientemente al di sopra dell’obiettivo, per cui la Fed dovrebbe inasprire ulteriormente la politica monetaria piuttosto che rischiare di rimanere indietro rispetto alla curva. Dall’altro, vi è chi ritiene che la politica monetaria sia già sufficientemente restrittiva e che le condizioni più morbide del mercato del lavoro, insieme a condizioni finanziarie più restrittive, continueranno ad alleviare le pressioni sui prezzi senza la necessità di un ulteriore aumento dei tassi. Il rapporto sull’inflazione di questa settimana potrebbe far pendere l’ago della bilancia in un senso o nell’altro.
Un rialzo, qualora dovesse verificarsi, verrebbe probabilmente interpretato come una conferma del fatto che la Fed considera il problema dell’inflazione più persistente di quanto suggeriscano i dati presi isolatamente, spingendo i mercati a ipotizzare un percorso di inasprimento più lungo o più ripido di quanto il rialzo stesso giustificherebbe. Mantenere i tassi invariati comporta un rischio minore di innescare una simile dinamica autoalimentante. Inoltre, le aspettative di inflazione di mercato a 2 e 5 anni si collocano già in prossimità dell’obiettivo della Fed. In questo contesto, un rialzo dei tassi rischierebbe di fare meno per proteggere da un problema di inflazione che per spingere ulteriormente al ribasso aspettative già deboli.
I dati sull’occupazione di luglio, più modesti del previsto, hanno ridotto l’urgenza di un ulteriore inasprimento e hanno rafforzato l’opinione secondo cui la politica monetaria rimane restrittiva. Anche il settore immobiliare sta seguendo la stessa tendenza: la domanda più debole e l’allentamento delle pressioni sui prezzi suggeriscono che uno dei settori dell’economia più sensibili ai tassi di interesse stia già reagendo alle condizioni finanziarie più restrittive.
Implicazioni
I rendimenti a breve termine hanno margine per scendere ulteriormente qualora la pazienza della Fed fosse confermata, mentre quelli a lungo termine rimarranno probabilmente sotto pressione a meno che non si attenuino le preoccupazioni di natura fiscale. Questo depone a favore di strategie di irripidimento della curva, piuttosto che di una posizione basata solo sulla duration, almeno finché una serie di dati sull’inflazione IPC non chiarirà verso quale delle due interpretazioni stiano orientandosi i dati.
La capacità dei mercati di continuare a svolgere parte del lavoro della Fed dipende dal fatto che l’inflazione riprenda o meno la sua graduale moderazione. In tal caso, i responsabili politici potranno indicare i rendimenti reali più elevati come prova che le condizioni finanziarie sono già sufficientemente restrittive senza bisogno di un ulteriore aumento dei tassi di politica monetaria. Se le pressioni sui prezzi si rivelassero più persistenti, i dissensi espressi a luglio potrebbero segnare l’inizio di un cambiamento più ampio piuttosto che rappresentare un’opinione minoritaria isolata.
Il rapporto sull’IPC di questa settimana non risolverà definitivamente la questione, ma costituirà un importante banco di prova per verificare se i mercati abbiano già attuato una stretta monetaria sufficiente per conto della Fed, oppure se quest’ultima abbia ancora del lavoro da svolgere.
