A cura di Laura Cooper, Global Investment Strategist and Head of Macro Credit, Nuveen
Le rinnovate preoccupazioni di natura fiscale e politica in Francia stanno aggravando le pressioni derivanti dallo shock energetico, con i primi segnali di spillover che emergono anche altrove. Lo spread tra il rendimento dei titoli francesi a 10 anni e quello dei titoli tedeschi equivalenti è balzato la scorsa settimana a livelli che non si registravano dalle tensioni del 2011-12. L’entità di tale andamento è sorprendente, considerando che mancano ancora diversi mesi alle elezioni del 2027 e che il deterioramento delle dinamiche fiscali francesi non è certo una novità. Ciò che è cambiato è il forte aumento dei rendimenti, che rende gli investitori meno disposti a ignorare tali vulnerabilità.
L’ultimo fattore scatenante è stato il disavanzo di bilancio previsto per il 2026, leggermente superiore alle attese, pari al 5,4% del PIL rispetto al 5,1% previsto. Il piano proposto per il 2027 prevede un certo risanamento, ma rimane aperto alla negoziazione e lascia aperta la possibilità di un bilancio provvisorio, il che implica un disavanzo del 6,5% per metà dell’anno, tenuto conto della tempistica delle elezioni di aprile. La mancanza di una significativa disciplina di bilancio e di riforme a medio termine rende l’orientamento della politica economica poco convincente agli occhi degli investitori obbligazionari.
FOCUS SULLE RICADUTE
Il sell-off si inserisce in un contesto di pressioni più ampie sul mercato obbligazionario, determinate dai rischi legati ai prezzi dell’energia, da una crescita resiliente e dall’aumento delle aspettative relative a nuovi cicli di rialzo dei tassi. I titoli di Stato europei hanno seguito maggiormente l’andamento dei prezzi del petrolio e del gas rispetto ai Treasury. La Francia, tuttavia, presenta un premio di rischio intrinseco specifico per il Paese, che riflette un accresciuto rischio politico e fiscale.
Il ritmo dei movimenti recenti suggerisce una liquidazione delle posizioni piuttosto che un improvviso cambiamento dei fondamentali. Ciò è in linea con gli sviluppi osservati in tutto il settore bancario. L’esposizione delle banche francesi agli OAT è concentrata prevalentemente nei portafogli detenuti fino a scadenza, il che limita le perdite mark-to-market, mentre l’esposizione nei trading book è modesta rispetto al capitale CET1. L’esposizione è inoltre disomogenea, con le banche diversificate a livello globale che presentano un’esposizione nazionale meno concentrata. Ciò indica che sono i detentori sensibili alle variazioni di prezzo a liquidare le proprie posizioni, piuttosto che un accumulo di tensioni nel sistema bancario, il che suggerisce che ci troviamo di fronte a una rivalutazione dei prezzi piuttosto che un effetto di contagio. L’aumento dei rendimenti genera un circolo vizioso: i rendimenti più elevati fanno lievitare i costi di servizio del debito, aggravando la traiettoria di bilancio e ampliando ulteriormente gli spread. Ciononostante, i fattori specifici alla Francia sembrano ancora in gran parte contenuti, con segnali limitati di ricadute sul panorama dei tassi europei in generale.
IL DILEMMA DELLA BCE
Il livello degli OAT-Bund non è al centro dell’attenzione della BCE. Ciò che conta è i) la rapidità del movimento; ii) il contagio ad altri titoli sovrani; iii) l’inasprimento delle condizioni di finanziamento. La BCE sostiene da tempo di non avere il compito di contenere gli spread ed è improbabile che intervenga in risposta a una rivalutazione del solo rischio politico o fiscale francese. Data l’entità del movimento, prevediamo che la BCE si opponga ulteriormente a ulteriori aumenti dei tassi, riconoscendo che le condizioni finanziarie più restrittive stanno già svolgendo in parte il suo lavoro. Tale ragionamento a sostegno del mantenimento di una posizione restrittiva cambierebbe qualora le vendite assumessero un carattere disordinato o iniziassero a compromettere la trasmissione della politica monetaria. Anche in tal caso, la BCE non avrebbe bisogno di intervenire direttamente sui titoli di Stato francesi per reagire, dati i diversi strumenti di cui dispone. L’intervento verbale viene prima, seguito da una maggiore flessibilità del QT o dei reinvestimenti, il che potrebbe ridurre in modo significativo il fabbisogno netto di finanziamento della Francia. Il sostegno mirato alla liquidità rappresenta un’altra leva meno evidente qualora le condizioni di finanziamento delle banche dovessero deteriorarsi. Il TPI rimane un’ultima risorsa, sebbene l’ammissibilità della Francia costituisca una questione complessa e la BCE abbia mostrato scarsa propensione a ricorrere a uno strumento che non è mai stato utilizzato.
Il calo dei prezzi del petrolio e del gas sta fornendo un sollievo nel breve termine, sebbene i rischi di un aumento dei prezzi in Europa permangano, dati i bassi livelli stagionali delle scorte in vista dell’inverno e il persistente rischio geopolitico. Queste dinamiche determinano un calo generalizzato dei rendimenti, anziché risolvere il problema del premio di rendimento richiesto sulla Francia.
A COSA GUARDARE
A nostro avviso, i segnali più evidenti di contagio sarebbero un sell off sostenuto da parte degli investitori esteri del debito francese, una maggiore dipendenza delle banche francesi dalla liquidità della banca centrale o una pressione sugli spread che inizi a sganciarsi dai fattori macroeconomici quali l’energia. Non stiamo ancora osservando tali fenomeni: gli afflussi esteri hanno raggiunto un livello record nei 12 mesi fino a luglio, senza alcun segno di deflussi nel mese di agosto. Tuttavia, l’incertezza politica in vista del 2027 merita un attento monitoraggio. Le fonti tradizionali di domanda sembrano tuttavia più riluttanti a intervenire. Gli investitori giapponesi avranno margine per ridurre il debito francese una volta che vi sarà maggiore chiarezza sul percorso politico della Banca del Giappone e una minore volatilità dei titoli di Stato giapponesi. Anche le banche sembrano restie a intervenire, nonostante ne abbiano la capacità, mentre le compagnie assicurative potrebbero già trovarsi in una posizione favorevole. Il numero di acquirenti pronti sembra inferiore a quanto potrebbero suggerire i dati di flusso riportati dai titoli dei giornali. Riteniamo che vi sia margine per un ritorno delle banche qualora il bilancio del 2027 fornisse maggiore chiarezza in materia di politiche.
CONCLUSIONI
Per l’Europa in senso più ampio, vorremmo assistere a un calo sostanziale dei prezzi dell’energia prima di estendere la duration. I titoli di Stato sono stati in gran parte influenzati dall’andamento dei prezzi del petrolio e del gas, rendendo l’attenuazione del rischio energetico un catalizzatore chiave per un rally sostenuto. La Spagna rimane l’eccezione, continuando a offrire una duration interessante, mentre anche il Regno Unito si distingue: gli insegnamenti del 2022 hanno portato all’adozione di misure di contenimento politico. La Francia trarrebbe vantaggio dall’adottare lo stesso approccio.
