A cura di Guillermo Felices, global investment strategist di PGIM Credit
A seguito della pandemia di COVID, dell’invasione russa dell’Ucraina e dell’ultima crisi in Medio Oriente, sembra che shock dell’offerta più ampi e più frequenti siano destinati a rappresentare il nuovo regime. Se questi shock dell’offerta assumono una direzione negativa — come in effetti è avvenuto — ciò si traduce in un’inflazione più elevata e più volatile. Si tratta di un contesto radicalmente diverso da quello precedente alla pandemia, quando l’inflazione era bassa e stabile. Ciò comporta diverse implicazioni per la politica delle banche centrali e, in ultima analisi, per i mercati. Le banche centrali saranno probabilmente più reattive agli shock inflazionistici e, così facendo, contribuiranno a smorzare le aspettative di inflazione a lungo termine. In combinazione con livelli di rendimento complessivi interessanti, questo crea un contesto favorevole per l’investimento in un’ampia gamma di attività a reddito fisso.
La prima implicazione sul piano della politica monetaria è che, in un contesto caratterizzato da shock imprevedibili, le banche centrali preferiranno mantenere opzionalità. È probabile che siano più riluttanti a impegnarsi su un determinato percorso dei tassi sulla base di ciò che è noto oggi e più propense a cambiare rotta al mutare dei fatti. Con un’inflazione post-COVID molto più elevata e volatile, sarà più difficile per le banche centrali impegnarsi su un percorso di politica monetaria.
Una seconda implicazione è che, in un contesto di inflazione elevata e volatile, e con tassi di riferimento più vicini al livello neutrale, è meno probabile che i tassi di interesse si trovino al limite inferiore effettivo. Di conseguenza, le banche centrali si allontaneranno dalla forward guidance come strumento di impegno a mantenere i tassi bassi a tempo indeterminato, come avveniva nel decennio precedente al COVID.
Infine, poiché è probabile che l’inflazione si discosti dall’obiettivo per periodi più lunghi rispetto al passato, le banche centrali dovranno essere più attive per dimostrare il proprio impegno nei confronti dell’obiettivo di inflazione. Guardare oltre gli shock dell’offerta non significa non fare nulla quando si tratta di adeguare i tassi di riferimento.
Volatilità dell’inflazione e frequenza delle variazioni di politica monetaria
Questo contesto di inflazione persistentemente superiore all’obiettivo e il conseguente aumento dell’attenzione nei confronti dell’inflazione potrebbero portare a un disancoraggio asimmetrico delle aspettative di inflazione verso l’alto, in cui le aspettative reagiscono più rapidamente o addirittura in misura sproporzionata agli shock al rialzo dei prezzi. Le banche centrali potrebbero reagire alle deviazioni delle aspettative di breve termine in modo più tempestivo, per evitare il consolidamento di aspettative e inflazione superiori all’obiettivo, rendendo necessario un aggiustamento della politica monetaria più deciso e prolungato. Un ancoraggio efficace delle aspettative in questo modo potrebbe, a sua volta, tradursi in cicli dei tassi più brevi.
In sintesi, è probabile che il nuovo regime si traduca in un maggior numero di variazioni della politica monetaria da parte delle banche centrali e, di conseguenza, in una maggiore volatilità sulla parte breve della curva dei rendimenti. Inoltre, una maggiore volatilità sulla parte breve si trasmette ai tassi sulla parte lunga, rendendoli a loro volta più sensibili alle variazioni dei tassi di riferimento, a parità di altre condizioni. Tuttavia, altri driver della parte lunga, il cosiddetto premio a termine, potrebbero compensare l’effetto della maggiore volatilità della parte breve sulla parte lunga.
Implicazioni lungo la curva
In particolare, l’incertezza sull’inflazione rappresenta una componente importante del premio a termine. Banche centrali credibili, percepite come determinate a contrastare l’inflazione, possono inoltre influenzare la parte lunga comprimendo le aspettative di inflazione. Ciò porta quindi a due implicazioni per i mercati. La prima è che, in assenza di forward guidance, la volatilità sarà probabilmente maggiore; la seconda è che la volatilità sulla parte breve sarà probabilmente superiore a quella sulla parte lunga, come avvenuto a metà degli anni ’90.
Il periodo post-pandemico offre un esperimento naturale su come la politica monetaria possa influenzare i tassi sulla parte lunga quando la guidance viene abbandonata di fronte agli shock inflazionistici. Il tasso di inflazione di pareggio è sceso rapidamente mentre la Fed aumentava aggressivamente i tassi nel 2022. Echi di questa dinamica si osservano anche in seguito all’ultimo shock petrolifero e allo spostamento verso una posizione più restrittiva da parte del mercato, così come con una Fed a guida Kevin Warsh.
Un’altra componente del premio a termine — gli squilibri tra domanda e offerta nei mercati obbligazionari — è anch’essa legata alla politica delle banche centrali. Con tassi di riferimento non più al loro limite inferiore effettivo, i bilanci delle banche centrali sono ora in contrazione. Non sappiamo ancora quale sarà l’assetto dei bilanci delle banche centrali nel nuovo regime, ma l’esperienza finora maturata suggerisce quanto segue.
Primo, la teoria secondo cui la contrazione dei bilanci dovrebbe essere sostanzialmente neutrale ha effettivamente trovato conferma nella pratica. Ciò suggerirebbe che i bilanci possano essere più contenuti di quanto forse previsto all’inizio del quantitative tightening.
Secondo, i nuovi strumenti di liquidità progettati per fungere da valvola di sicurezza stanno mostrando i primi segnali di efficacia. (Un esempio recente è il relativamente nuovo Short Term Repo facility della Bank of England.) Ciò dovrebbe dare alle banche centrali la fiducia che, finché le ulteriori valvole di sicurezza saranno considerate utilizzabili dai mercati, esse potranno effettivamente continuare a ridurre i bilanci.
Terzo, il principio della formazione dei prezzi in un sistema capitalistico democratico ben funzionante non è venuto meno. Del resto, sono proprio le banche centrali ad affermarlo quando sottolineano l’importanza che l’impronta della banca centrale sia efficiente, vale a dire quanto più contenuta possibile pur continuando ad agire come prestatore di ultima istanza. La nomina di Mervyn King, Jeremy Stein e Raghuram Rajan alla guida delle task force recentemente annunciate da Warsh riflette il fatto che queste posizioni stiano acquisendo sempre maggiore rilievo.
Un contesto favorevole per il reddito fisso
Parallelamente a banche centrali determinate, gli uffici responsabili della gestione del debito pubblico hanno continuato a concentrarsi sull’efficienza nella raccolta del debito, riducendo le emissioni sulla parte più lunga della curva e orientandosi verso scadenze più brevi. Ciò contribuisce a ridurre l’offerta e a contenere i rendimenti sulla parte lunga. L’aggiustamento dell’offerta in un contesto di domanda resiliente crea solidi fattori tecnici di mercato che dovrebbero contribuire a limitare la volatilità sulla parte lunga. (Questo è il fattore legato agli squilibri tra domanda e offerta alla base dei tassi, soprattutto sulla parte lunga della curva.)
In definitiva, si prevede che l’impegno delle banche centrali indipendenti a favore della stabilità dei prezzi, di una gestione efficiente del debito e di fondamentali di mercato solidi prevalga sull’impatto che i bilanci ridotti delle banche centrali potrebbero avere sulla volatilità dei tassi a lungo termine. Nel complesso, ciò implica un nuovo scenario caratterizzato da una maggiore volatilità dei tassi a breve termine e da rendimenti a lungo termine più elevati, ma che alla fine rimarranno all’interno di un intervallo ristretto — in altre parole, un contesto particolarmente interessante per il reddito fisso, considerando che il rendimento è il destino.
