A cura di Robert Tipp, head of global bonds di PGIM
Gli ultimi anni sono stati caratterizzati da una forte volatilità in ambito geopolitico, politico e, in particolare per gli investitori, economico. L'andamento dei dati statunitensi è stato particolarmente instabile, con mesi di crescita o inflazione eccessivamente elevate seguiti da mesi di condizioni sfavorevoli. Tuttavia, nella maggior parte dei mercati sviluppati, la situazione sembra continuare a indicare un unico risultato: uno scenario del tipo “muddle through” caratterizzato da una crescita da bassa a moderata con un'inflazione leggermente vischiosa, soprattutto a livello core.
IL MERCATO RIALZISTA “YIELD IS DESTINY” CONTINUA
Tutto quanto appena descritto ha funzionato per i mercati del reddito fisso. Il selloff del 2022 ha lasciato i rendimenti a livelli rispettabili, che rimangono sostanzialmente intatti, con un risultato netto insolito: un mercato rialzista potenzialmente duraturo, trainato principalmente dall'accrescimento del reddito, piuttosto che un mercato rialzista di breve durata alimentato da un rapido calo dei rendimenti (Figura 1). La tendenza alla compressione degli spread creditizi dovrebbe generalmente continuare, anche se in modo più modesto dati i livelli ridotti degli spread. Queste condizioni descrivono un “mercato carry”, se mai ce n'è stato uno.
CAMBIAMENTI DEI DATI ECONOMICI E DINAMICHE DELLA CURVA DEI RENDIMENTI
Contrariamente alle dinamiche della curva dei rendimenti della prima metà dell'anno, quando i rendimenti a breve termine sono diminuiti e quelli a lungo termine sono aumentati, la situazione è cambiata nell'ultimo periodo del 2025. Sì, sembra probabile che la curva dei rendimenti continui a irripidirsi. Tuttavia, i rendimenti a lungo termine stanno ora seguendo l'andamento dei tassi a breve termine e sembrano chiaramente aver superato il loro picco negli Stati Uniti, il che comporta implicazioni rialziste per gli altri mercati occidentali, data l'influenza del mercato statunitense sulle correlazioni tra i mercati. Cosa è cambiato?
Due sviluppi negativi potrebbero portare all'unica cosa che gli investitori obbligazionari apprezzano tanto quanto gli alti rendimenti: il calo dei rendimenti. Il primo è il potenziale scenario di una “capture” per quanto riguarda la Federal Reserve, in cui la gestione della Fed assume un orientamento decisamente più accomodante, con un conseguente calo dei tassi a breve termine di 100 punti base o più rispetto alle aspettative precedenti. In conclusione, mentre si può discutere sull'impatto inflazionistico a lungo termine di un tale scenario, l'implicazione a breve e medio termine sarebbe probabilmente una curva dei rendimenti più bassa e ripida, che alimenterebbe il mercato rialzista delle obbligazioni nel medio termine.
Il secondo sviluppo negativo-positivo, se così si può dire, è il rallentamento del mercato del lavoro statunitense. Con il quarto trimestre in corso e lo shutdown parziale del governo federale, gli ultimi dati ADP sull'occupazione negli Stati Uniti hanno evidenziato un mercato del lavoro in contrazione piuttosto che in espansione. L'idea di un mercato del lavoro più debole è stata confermata dal sondaggio Challenger sulle intenzioni di assunzione per settembre, che ha evidenziato un calo di diverse centinaia di migliaia di unità rispetto agli ultimi due anni. Il sondaggio Challenger è un'altra fonte non governativa di dati economici che ora riveste una grande importanza, data la mancanza di dati durante lo shutdown del governo.
Dimenticatevi della "capture" della Fed; un rallentamento sostenuto dell'occupazione di tale portata potrebbe facilmente indurre i Fed Fund a scendere dall'attuale tasso terminale previsto intorno al 3% - stimato essere nella fascia neutrale - a un livello più accomodante del 2%. Oltre alle implicazioni rialziste per l'intera curva dei rendimenti statunitense, questo cambiamento comporta anche conseguenze marginalmente rialziste - come minimo - per altri mercati occidentali ed emergenti.
Sebbene gli spread rimangano contenuti, prevediamo che fattori tecnici e fondamentali positivi sosterranno un continuo aumento dei rendimenti in eccesso sia dei prodotti di credito pubblici che privati.
È piuttosto sorprendente che, nonostante i forti afflussi sia nei fondi azionari che in quelli obbligazionari, gli asset del mercato monetario continuino a crescere – di quasi 300 miliardi di dollari nel terzo trimestre – raggiungendo non solo un record assoluto, ma anche livelli storicamente elevati rispetto al PIL. I consistenti saldi del mercato monetario rappresentano una potenziale fonte di domanda che potrebbe iniziare a spostarsi verso le azioni e il reddito fisso se e quando i tassi di interesse sui contanti dovessero diminuire (Figura 3).
COSA POTREBBE ANDARE STORTO? PARTIAMO DAL QUADRO MACROECONOMICO
Le code della distribuzione sono consistenti, non solo al ribasso in un contesto caratterizzato da tensioni geopolitiche e commerciali, ma anche al rialzo se si dovesse verificare uno scenario di “Fed capture”, ovvero positivo nel breve-medio termine, ma rischioso nel lungo termine. Pertanto, restiamo vigili. Tuttavia, questi potenziali sviluppi sono scenari a bassa probabilità e, in definitiva, siamo cautamente ottimisti riguardo al nostro scenario di base, ovvero uno scenario del tipo "muddle through" globale, che dovrebbe essere sufficientemente positivo per i mercati del reddito fisso.
Questo contesto continua a rappresentare una sfida sia per gli investitori che per gli analisti. Allo stesso modo, continua a creare distorsioni nei settori dei tassi di interesse, dei settori, degli emittenti e delle valute, con conseguenti rischi, ma anche continue opportunità di aggiungere valore attraverso una gestione attiva in tutto lo spettro degli asset pubblici e privati.
CONCLUSIONE
Il tema “yield is destiny” continua ad essere alimentato dai generosi rendimenti su tutti i mercati e potrebbe acquisire slancio se la debolezza dell'economia statunitense o uno scenario di capture per quanto riguarda la Fed dovessero aumentare la pressione al ribasso sui tassi.
FED – CAPTURE IN TRE ATTI
Il nostro scenario di capture per quanto riguarda la Fed non è uno scenario di base, ma piuttosto uno scenario di rischio. Per realizzarsi, richiede tempo e un elemento di casualità. Possiamo suddividerlo in tre atti. Nel primo atto, vedremo come si evolverà il personale della Fed nel primo trimestre del 2026 in termini di progressi nel caso legale riguardante il membro del consiglio Cook, nonché il rinnovo del mandato di Stephen Miran e dei presidenti delle banche regionali della Fed. Nel secondo atto valutiamo la nuova rosa: si tratta davvero di “colombe” incallite o, una volta assunti i loro incarichi, si dimostrano più ortodossi ed equilibrati del previsto?
Se l'Amministrazione avrà successo negli Atti I e II, i rendimenti nella parte iniziale della curva probabilmente diminuiranno. La prova finale nell'Atto III si concentrerà sull'impatto economico. Sebbene il surriscaldamento economico sia il risultato prevedibile dell'Atto III, ovvero una politica eccessivamente accomodante stimolerà eccessivamente la crescita, vale la pena ricordare che la recessione era l'aspettativa prevedibile dopo gli aumenti dei tassi del 2022. Ma, come si è poi scoperto, l'impatto degli aumenti dei tassi, per vari motivi, è stato modesto rispetto alle aspettative, tenendo a bada la recessione. Quindi, ancora una volta, una capture è uno scenario anomalo interessante che osserveremo e valuteremo attentamente: si verificherà e, nel caso in cui ciò accadesse, i risultati sarebbero quelli che ci aspettiamo?
