I portafogli bilanciati sono tornati: rendimenti obbligazionari più elevati stanno restituendo al reddito fisso il suo ruolo sia di potenziale fonte di reddito sia di potente elemento di diversificazione.
A cura di Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO
Per gran parte degli ultimi quindici anni, gli investitori hanno avuto pochi motivi per preferire le obbligazioni alle azioni. I rendimenti erano bassi e i ritorni contenuti, soprattutto nelle strategie passive. Le azioni sembravano offrire un percorso molto più chiaro verso l’apprezzamento del capitale nel lungo periodo. Per molti investitori, le obbligazioni erano, nel migliore dei casi, una zavorra: una componente poco entusiasmante ma generalmente stabile di un portafoglio più ampio. Poi l’esperienza del 2022 ha portato gli investitori a mettere in discussione persino questa visione, poiché alcuni segmenti del reddito fisso di alta qualità hanno registrato perdite simili a quelle azionarie, erodendo gran parte del rendimento reale accumulato nel decennio precedente.
Ma il punto di partenza è cambiato. L’episodio del 2022 è stato il culmine di anni di rendimenti obbligazionari storicamente bassi. Ora, i rendimenti delle obbligazioni sono in generale in linea con gli earnings yield azionari, offrendo un reddito interessante, una rinnovata diversificazione e una maggiore visibilità sul potenziale di rendimento futuro. Anche a fronte del recente aumento globale dei rendimenti, le obbligazioni possono potenzialmente generare un reddito sufficiente a compensare i relativi ribassi dei prezzi, mentre la performance più ampia del mercato obbligazionario è rimasta resiliente.
Molti portafogli, tuttavia, rimangono ancorati alle ipotesi che hanno caratterizzato il regime del 2010–2022. Nell’attuale regime di investimento, riteniamo che vi siano valide ragioni per aumentare le allocazioni alle obbligazioni e ripristinare un maggiore equilibrio nei portafogli fortemente esposti ai mercati azionari – e ai rischi azionari. Con i rendimenti vicini ai livelli più elevati degli ultimi due decenni, le obbligazioni hanno il potenziale per generare reddito per i portafogli se la solidità dell’economia persiste e per fungere da ammortizzatore degli shock se la crescita rallenta.
In questo articolo, affrontiamo le domande più comuni degli investitori sui portafogli bilanciati.
Perché riconsiderare ora il caso dei portafogli bilanciati?
Perché il quadro della valutazione relativa è cambiato: i rendimenti obbligazionari si sono riallineati su livelli più elevati, offrendo un potenziale di rendimento più facilmente prevedibile, mentre il premio per assumere un rischio azionario aggiuntivo appare ora insolitamente ridotto.
Dopo oltre due decenni in cui i rendimenti degli utili azionari sono stati superiori ai rendimenti obbligazionari, questi ultimi sono tornati nuovamente sullo stesso livello (si veda la Figura 1). Questo cambiamento non migliora soltanto il profilo di valore relativo delle obbligazioni rispetto alle azioni; offre inoltre agli investitori una maggiore visibilità sul potenziale di rendimento futuro. Per le obbligazioni di alta qualità, il rendimento iniziale rimane storicamente il miglior indicatore dei rendimenti a medio termine – una tendenza chiaramente visibile nella Figura 2. Ciò significa che il rendimento del 5,03% dell’indice Bloomberg US Aggregate, al 3 settembre 2026, potrebbe tradursi, indicativamente, in un rendimento annualizzato di entità simile nel tempo.
Le azioni, al contrario, non offrono un analogo punto di riferimento e presentano una minore visibilità sulla base delle tendenze storiche (si veda la Figura 3). Con molte delle più comuni metriche di valutazione azionaria vicine ai massimi degli ultimi decenni, è probabile che i rendimenti futuri siano inferiori a quelli conseguiti durante gran parte del decennio e oltre che ha seguito la crisi finanziaria globale (GFC). Il momento esatto in cui questa tendenza si invertirà è incerto, ma la direzione appare chiara.
Figura 1: Dalla fine del 2023, i rendimenti obbligazionari sono stati comparabili ai rendimenti degli utili azionari
Fonte: Bloomberg e PIMCO, dati al 20 agosto 2026. I rendimenti obbligazionari sono rappresentati dallo yield-to-worst dell’indice Bloomberg US Aggregate.
Figura 2: Storicamente, i rendimenti iniziali del reddito fisso sono stati un forte indicatore dei rendimenti futuri attesi
Fonte: Bloomberg e PIMCO, dati al 27 agosto 2026. L’intervallo temporale dei dati (rendimento corrente e rendimenti annualizzati nei 5 anni successivi) va da febbraio 1990 a luglio 2026. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Figura 3: La relazione tra le valutazioni azionarie e i rendimenti futuri è meno solida
Fonte: Bloomberg e PIMCO, dati al 27 agosto 2026. L’intervallo temporale dei dati (earnings yield prospettico a 1 anno e rendimenti annualizzati nei 5 anni successivi) va da febbraio 1990 ad agosto 2026. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
La sfida è amplificata dall’insolitamente elevata concentrazione del mercato azionario statunitense. Poiché la performance degli indici è legata a un numero ristretto di società (a loro volta fortemente esposte ai rischi del settore tecnologico), l’esposizione azionaria complessiva potrebbe essere meno diversificata di quanto appaia. Gli investitori stanno quindi accettando l’intero rischio di ribasso azionario e il rischio di concentrazione in cambio di un rendimento atteso incrementale relativamente limitato rispetto alle obbligazioni di alta qualità.
Per essere chiari, il punto non è che le obbligazioni necessariamente sovraperformeranno le azioni; è che i loro rendimenti attesi sono ora più comparabili, mentre la distribuzione del rischio e la visibilità di tali rendimenti sono differenti.
Le obbligazioni hanno perso la loro capacità di proteggere i portafogli multi-asset?
No. Ma la capacità di copertura dovrebbe essere valutata rispetto alla duration di alta qualità, non rispetto a benchmark obbligazionari ampi che includono anche il rischio di credito.
Le recenti critiche sostengono che le obbligazioni non siano riuscite a proteggere i portafogli durante le fasi di ribasso dei mercati azionari, come lo shock del COVID o l’episodio del 2022. Tuttavia, molte di queste argomentazioni commettono un errore di classificazione includendo il credito corporate investment grade nello strumento di copertura. L’ipotesi classica della correlazione tra azioni e obbligazioni è più articolata del concetto secondo cui “ogni obbligazione sale quando le azioni scendono”. È la duration di alta qualità (l’esposizione ai tassi di interesse), in particolare un’allocazione ai titoli di Stato, a essere nella posizione migliore per mitigare il rischio di portafoglio quando la crescita si indebolisce e l’avversione al rischio aumenta.
I rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade sono determinati da due componenti principali: il rendimento di base dei titoli di Stato e una componente di spread che, in termini generali, compensa gli investitori per l’assunzione del rischio di insolvenza e di liquidità. La componente legata al rendimento dei titoli di Stato offre un contributo positivo quando la crescita rallenta e la propensione al rischio si indebolisce. La componente di spread, invece, è diversa: si amplia negli scenari negativi, quando gli investitori richiedono una maggiore compensazione per assumere il rischio. È questo che rende il credito corporate un’attività rischiosa.
La stessa logica si applica ai mercati del credito nel loro complesso, inclusi i titoli high yield, i leveraged loan, il direct lending e le altre forme di private credit. Queste attività possono differire per struttura e volatilità, ma incorporano comunque una remunerazione per il rischio di insolvenza e di liquidità. E sebbene gli asset privati possano apparire più stabili perché le loro valutazioni vengono aggiornate meno frequentemente e non sono continuamente messe alla prova attraverso transazioni che determinano i prezzi di mercato, valutazioni dei prezzi più uniformi riducono la volatilità misurata, ma non eliminano l’esposizione al rischio.
Per essere chiari, questo non significa che il credito investment grade non possa generare rendimenti totali resilienti in uno scenario economico avverso. Il motivo è il maggiore sostegno offerto oggi dai rendimenti: rendimenti iniziali più elevati forniscono un cuscinetto più solido rispetto a quello disponibile nell’era dei bassi rendimenti. In uno shock di crescita convenzionale, ciò probabilmente consentirà al calo dei rendimenti dei Treasury di compensare, almeno in parte, l’impatto dell’ampliamento degli spread e quindi di mitigare il rischio di portafoglio. Il punto fondamentale è che questa resilienza deriva dalla duration e dal reddito, non dalla componente di spread in sé.
La duration continua a proteggere dai ribassi del mercato azionario?
Storicamente, sì, anche se la relazione è non lineare.
È importante valutare uno strumento di copertura sulla base della sua performance quando si manifesta il rischio che è stato concepito per compensare, cioè quando sta svolgendo la sua funzione di copertura. La copertura non dovrebbe essere giudicata sulla base della sua correlazione media in tutti i contesti di mercato.
Come mostrato nella Figura 4, i rendimenti dei Treasury hanno avuto una correlazione modesta con i rendimenti azionari positivi. Tuttavia, quando l’S&P 500 è sceso di almeno il 5% in un trimestre, la relazione è stata molto più forte.
Figura 4: Per decenni, i Treasury statunitensi hanno tipicamente fornito una copertura durante le fasi più prolungate di ribasso dei mercati azionari
Fonte: Bloomberg e PIMCO, dati al 30 giugno 2026, sulla base dell’indice Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD. Gli anni della crisi finanziaria globale, 2008 e 2009, sono esclusi. Le osservazioni sono trimestrali, dal 1990 fino al secondo trimestre del 2026. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Detto in altri termini, i benefici di diversificazione della duration sono più evidenti durante ribassi significativi, non in occasione di ogni episodio di volatilità. Un breve calo del mercato azionario che non modifica le aspettative sulla crescita o sulla politica monetaria dice poco sulla capacità di copertura della duration.
Perché i mercati obbligazionari hanno faticato nel 2022?
Perché rendimenti iniziali molto bassi offrivano un margine di protezione minimo contro un forte shock inflazionistico e il brusco inasprimento della politica monetaria.
La Figura 4 mostra che la duration non è riuscita a proteggere i portafogli nel 2022, ma quel rendimento negativo riflette due condizioni insolite, piuttosto che un deterioramento strutturale di lungo periodo: i rendimenti iniziali erano eccezionalmente bassi e i mercati stavano ricostruendo i premi per l’inflazione e i premi a termine mentre la politica monetaria si allontanava da un decennio di tassi prossimi allo zero e di inflazione trascurabile. Con un sostegno minimo derivante dai rendimenti per assorbire lo shock, le azioni e i prezzi dei titoli di Stato sono scesi contemporaneamente, cancellando un decennio di guadagni del reddito fisso. Anche così, il calo dei Treasury, pari a circa il 3,78% nel secondo trimestre del 2022, è stato molto più contenuto rispetto al ribasso del 16,45% delle azioni.
Il punto di partenza odierno è diverso. I rendimenti dei titoli di Stato possono naturalmente salire ulteriormente, ma sono ora sufficientemente elevati da fornire un margine di protezione significativo contro i ribassi dei prezzi e ridurre il rischio di rendimenti totali fortemente negativi.
Se il rendimento iniziale è sia un efficace indicatore del potenziale di rendimento futuro delle obbligazioni sia un fattore determinante della loro capacità difensiva, allora il 2022 non è il punto di riferimento corretto. Periodi caratterizzati da rendimenti iniziali più elevati, come gli anni ’90 e i primi anni 2000, costituiscono confronti più pertinenti, data la loro somiglianza con i rendimenti iniziali odierni (si veda la Figura 5).
Figura 5: Rendimenti iniziali più elevati hanno storicamente migliorato la performance corretta per il rischio dei portafogli bilanciati
Fonte: Bloomberg e PIMCO, dati al 31 luglio 2026. Le azioni sono rappresentate dall’indice S&P 500; le obbligazioni sono rappresentate dall’indice Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Un altro episodio come quello del 2022 è possibile, ma richiederebbe che molte tendenze convergessero – e obbligazioni con un rendimento nominale del 4,5% si comporterebbero in uno scenario del genere in modo molto diverso rispetto a obbligazioni con un rendimento del 2%. Anche il punto di partenza dei rendimenti reali appare oggi molto più solido. Quando la Fed iniziò ad aumentare i tassi nel 2022, il rendimento reale (ossia corretto per l’inflazione) dei Treasury decennali era negativo (intorno al -1%); oggi è vicino alla fascia alta del suo intervallo degli ultimi due decenni, a circa il 2,4%.
Le pressioni secolari sui rendimenti potrebbero impedire alla duration di svolgere la propria funzione durante la prossima fase di rallentamento?
Non necessariamente: i rendimenti potrebbero stabilizzarsi su un livello di lungo periodo più elevato, ma possono comunque diminuire ciclicamente durante le recessioni, quando la crescita si indebolisce e si afferma la disinflazione.
Deficit fiscali persistenti, aumento del debito e investimenti finanziati dal debito in aree come le infrastrutture per l’IA potrebbero esercitare una pressione strutturale al rialzo sui rendimenti. In effetti, i rendimenti dei titoli sovrani in tutto il mondo sono aumentati nelle ultime settimane a causa di preoccupazioni correlate. Queste forze sono reali e l’attuale traiettoria fiscale degli Stati Uniti è insolita per un’economia in tempo di pace prossima alla piena occupazione (per ulteriori informazioni, si veda il PIMCO Perspectives del 21 agosto 2026, What’s Pushing Long-Term Bond Yields Higher?).
Tuttavia, la pressione secolare sul livello dei rendimenti va distinta dai movimenti ciclici dei rendimenti durante una fase di rallentamento. Le forze strutturali possono aumentare i premi a termine, mantenere i rendimenti più elevati nelle fasi di espansione e impedire un ritorno ai minimi successivi alla GFC. Non impediscono necessariamente ai rendimenti di scendere quando la crescita si indebolisce.
Per esempio, dal 1970 al 1983, il deficit federale statunitense si è progressivamente ampliato, raggiungendo il 5,9% del PIL (si veda la Figura 6). Eppure la duration – rappresentata dai Treasury statunitensi a 10 anni – ha continuato a offrire rendimenti relativamente buoni corretti per il rischio durante le fasi di rallentamento economico del 1980 e del 1981–1982, poiché la recessione, la disinflazione e il calo delle aspettative sui tassi di politica monetaria hanno spinto i rendimenti verso il basso.
Figura 6: Nonostante il deterioramento delle posizioni fiscali, la duration ha continuato a proteggere i portafogli dai rallentamenti economici nei primi anni ’80
Fonte: U.S. Congressional Budget Office (CBO), dati sulle recessioni del National Bureau of Economic Research (NBER), Bloomberg e PIMCO, dati al 31 luglio 2026.
Il punto fondamentale è che il rischio fiscale rimane rilevante per gli investimenti obbligazionari (e per i mercati più in generale), ma il deterioramento fiscale non deve necessariamente impedire alla duration di svolgere la propria funzione – quella di coprire il rischio macroeconomico – quando prevale la debolezza ciclica. Durante una fase di rallentamento, una domanda più debole, un output gap più ampio e la disinflazione probabilmente porterebbero a tassi di interesse più bassi. La duration di alta qualità potrebbe quindi apprezzarsi anche se il livello di equilibrio dei rendimenti nel lungo periodo rimanesse più elevato.
In altre parole, le argomentazioni di natura secolare e ciclica possono essere entrambe valide. I rendimenti potrebbero essere mediamente più elevati nel prossimo decennio rispetto al decennio passato, pur continuando a scendere abbastanza durante le recessioni da offrire un’interessante copertura per il portafoglio.
L’insieme delle opportunità si estende oltre la duration statunitense?
Sì. L’insieme delle opportunità a livello globale sembra essere migliorato perché i rendimenti sono più elevati e i percorsi economici e di politica monetaria sono meno sincronizzati.
Nel 2022, i rendimenti nella maggior parte dei mercati sviluppati sono aumentati contemporaneamente, poiché le banche centrali hanno reagito a uno shock inflazionistico comune. Questa sincronizzazione ha limitato la diversificazione geografica e prodotto una vendita coordinata di attività a reddito fisso (si veda la Figura 7).
Figura 7: Rendimenti iniziali bassi e shock inflazionistici sincronizzati hanno determinato il sell-off globale del reddito fisso nel 2022
Fonte: Bloomberg, Haver, PIMCO, dati ad agosto 2026. Le cifre mostrano i rendimenti totali dei titoli di Stato a partire dal punto a 10 anni della curva, sulla base del titolo di Stato di riferimento (on-the-run) dei rispettivi Paesi. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Il contesto attuale è più differenziato. Le differenze nella crescita, nell’inflazione, nella politica fiscale e nelle funzioni di reazione delle banche centrali creano maggiori opportunità per la selezione dei Paesi, il posizionamento sulla curva e il relative value (si veda la Figura 8). Oggi gli investitori sono maggiormente remunerati per detenere duration e hanno più possibilità di esprimere attivamente le proprie view sulla duration rispetto al periodo di aggiustamento sincronizzato del 2022.
Figura 8: Una maggiore divergenza macroeconomica ha ampliato l’insieme delle opportunità per una gestione attiva della duration
Fonte: Bloomberg, Haver, PIMCO, dati al 31 agosto 2026. Le cifre mostrano i rendimenti totali dei titoli di Stato a partire dal punto a 10 anni della curva, sulla base del titolo di Stato di riferimento (on-the-run) dei rispettivi Paesi. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Se l’opportunità offerta dalle obbligazioni è così interessante, perché il posizionamento ha impiegato tanto tempo ad adeguarsi?
Le vecchie abitudini sono dure a morire.
Per gran parte degli ultimi 16 anni, gli investitori che hanno scelto le obbligazioni invece delle azioni hanno avuto la sensazione di essere stati penalizzati, soprattutto alla luce dei rendimenti cumulativi conseguiti dal vivace mercato azionario (si veda la Figura 9). Dal 2010 ad agosto 2026, l’S&P 500 è cresciuto di oltre otto volte in termini nominali e di quasi cinque volte in termini reali (corretti per l’inflazione), mentre l’indice Bloomberg US Aggregate ha registrato un rendimento medio annuo di poco superiore al 2%. Negli anni successivi al COVID, quei modesti rendimenti obbligazionari non sono stati nemmeno sufficienti a preservare il potere d’acquisto. L’anno più significativo è stato il 2022, quando l’indice US Aggregate è sceso di circa il 13% e gli investitori hanno imparato che anche un Treasury statunitense a 10 anni con un rendimento di circa l’1,5% poteva comunque subire una perdita a due cifre (si veda nuovamente la Figura 9).
Molti degli investitori che hanno subito quelle perdite anni fa non sono tornati alle obbligazioni. Quell’esperienza continua ancora oggi a influenzare l’allocazione relativa dei portafogli multi-asset. Le famiglie statunitensi detengono una quota record delle proprie attività finanziarie in azioni, mentre le allocazioni dei fondi pensione pubblici e privati rimangono fortemente orientate verso le azioni (si vedano le Figure 10 e 11).
Figura 9: Nel corso del 2022, i guadagni reali ottenuti dal reddito fisso nel decennio precedente sono stati completamente azzerati
Fonte: Bloomberg, PIMCO. Dati al 31 luglio 2026, sulla base dell’indice Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD. La performance passata non costituisce una garanzia né un indicatore affidabile dei risultati futuri.
Figura 10: Le allocazioni delle famiglie statunitensi alle azioni hanno raggiunto un livello record
Fonte: Bloomberg, Haver, dati del Federal Reserve Flow of Funds, PIMCO, dati al 31 luglio 2026. Il reddito fisso comprende titoli di Stato, obbligazioni societarie, obbligazioni municipali e obbligazioni emesse da agenzie governative. Le azioni societarie comprendono le azioni societarie detenute direttamente, incluse le quote di fondi chiusi, fondi negoziati in borsa (ETF) e real estate investment trust (REIT).
Figura 11: I portafogli pensionistici statunitensi rimangono fortemente orientati verso le azioni
Fonte: Bloomberg, Haver, dati del Federal Reserve Flow of Funds, PIMCO, dati al 31 luglio 2026. Il reddito fisso comprende titoli di Stato, obbligazioni societarie, obbligazioni municipali e obbligazioni emesse da agenzie governative. Le azioni societarie comprendono le azioni societarie detenute direttamente, incluse le quote di fondi chiusi, fondi negoziati in borsa (ETF) e real estate investment trust (REIT). Il dataset combina i fondi pensione privati, i fondi pensionistici dei dipendenti dei governi statali e locali e i fondi pensionistici del governo federale, comprendendo sia i piani a prestazione definita sia quelli a contribuzione definita.
Qual è, in definitiva, il messaggio per gli investitori multi-asset?
Riteniamo che, in questa fase del ciclo, sia giustificata un’allocazione più equilibrata. Il motivo per detenere oggi obbligazioni non è che sovraperformeranno le azioni, ma che possono nuovamente offrire un potenziale di reddito significativo e una reale mitigazione del rischio di ribasso, due funzioni che i bassi rendimenti avevano fatto venir meno per oltre un decennio.
