La leva finanziaria e la complessità stanno guadagnando terreno nei mercati, ormai in una fase avanzata del ciclo economico, segnalando la necessità di prudenza – non una crisi – e rafforzando l'importanza della diversificazione e della gestione del rischio.
A cura di Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO
Una delle osservazioni contenute nel Secular Outlook di PIMCO che ha suscitato maggiore interesse è stata l'idea che l'ingegneria finanziaria sia destinata ad accelerare. Non stiamo suggerendo un ritorno agli eccessi legati al mercato dei mutui e ad altri segmenti che hanno caratterizzato il periodo precedente alla crisi finanziaria globale (GFC). Piuttosto, stiamo osservando una caratteristica ben nota delle fasi mature del ciclo di mercato: quando gli spread si comprimono e le tradizionali fonti di rendimento diventano sempre più scarse, investitori e intermediari tendono a crearne di nuove.
L'utilizzo della leva finanziaria, l'arbitraggio dei rating, la trasformazione della liquidità e una crescente propensione ad assumere maggiore complessità e illiquidità stanno diventando sempre più evidenti in diverse aree del sistema finanziario. In che modo e in quali ambiti questi strumenti di ingegneria finanziaria potrebbero quindi favorire la formazione di nuovi eccessi?
Quanto segue ha uno scopo illustrativo, non esaustivo. Gli esempi riportati non sono necessariamente collegati tra loro; rappresentano piuttosto diverse manifestazioni della medesima dinamica di fondo. Presi singolarmente, nella maggior parte dei casi hanno un impatto contenuto. Considerati nel loro insieme, tuttavia, indicano che l'ingegneria finanziaria sta tornando a essere una caratteristica distintiva di un ciclo economico e finanziario giunto a una fase di maturazione.
La leva finanziaria nel sistema è in aumento
I saldi dei conti a margine (securities margin balances) – una misura diretta della leva finanziaria utilizzata dagli investitori azionari – sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni. In rapporto alla capitalizzazione complessiva del mercato azionario, tali saldi rimangono inferiori ai picchi raggiunti nei precedenti cicli di mercato, ma il ritmo di crescita registrato negli ultimi due anni è particolarmente degno di nota (si veda la Figura 1).
La leva finanziaria ottenuta tramite il margine tende ad amplificare i movimenti dei mercati e, aspetto forse ancora più importante, le richieste di integrazione dei margini (margin call) vengono generalmente innescate dalle tensioni sui mercati piuttosto che dal deterioramento dei fondamentali economici. Ciò costringe gli investitori a vendere attività in mercati già in ribasso, aumentando il rischio di un processo di riduzione della leva finanziaria (deleveraging) più ampio e diffuso.
Anche l'andamento dell'indebitamento complessivo degli hedge fund va nella stessa direzione. I dati supplementari sui flussi finanziari pubblicati dalla Federal Reserve mostrano infatti che i finanziamenti concessi agli hedge fund tramite i servizi di prime brokerage sono pressoché raddoppiati dalla fine del 2022 (si veda la Figura 2).
Figura 1: Sebbene rimangano al di sotto dei massimi storici, i saldi dei conti a margine in rapporto alla capitalizzazione complessiva del mercato azionario sono aumentati.
Figura 2: L'indebitamento degli hedge fund tramite servizi di prime brokerage è pressoché raddoppiato dal 2022.
Gli ETF a leva continuano a crescere rapidamente
Le normative della SEC entrate in vigore nel 2020 hanno semplificato il processo di lancio degli ETF e ridotto in modo significativo le barriere all'ingresso. Ciò ha a sua volta accelerato la proliferazione di prodotti sempre più specializzati. Tra questi figurano gli ETF a leva, che incorporano una leva finanziaria con riequilibrio giornaliero (daily reset) all'interno di strumenti accessibili a un'ampia platea di investitori retail.
Per contestualizzare il fenomeno, il totale degli asset in gestione (AUM, Assets Under Management) degli ETF a leva statunitensi è aumentato di oltre quattro volte dal 2022 (si veda la Figura 3). Sebbene questi prodotti generalmente funzionino secondo le modalità previste, molti investitori probabilmente sottovalutano la dipendenza dal percorso dei rendimenti composti (path dependency) e la rapidità con cui la volatilità può erodere il capitale durante una fase di ribasso dei mercati (drawdown).
Figura 3: Gli asset in gestione (AUM) degli ETF a leva statunitensi sono più che quadruplicati dal 2022
Il ritorno della leva finanziaria applicata alla leva finanziaria
L'indebitamento viene sempre più spesso sovrapposto ad attività che sono già caratterizzate da un elevato livello di leva finanziaria. I prestiti basati sul valore patrimoniale netto (NAV lending) e le subscription facilities – che consentono agli sponsor di prendere a prestito denaro utilizzando come garanzia le attività dei fondi o gli impegni di sottoscrizione degli investitori – vengono a loro volta cartolarizzati, aggiungendo nuovi livelli di leva finanziaria all'interno del sistema.
Nell'ambito più ampio del mercato degli asset-backed securities (ABS), queste strutture rimangono per ora di dimensioni molto contenute: secondo le nostre stime, il valore complessivo ammonta a circa 1 miliardo di dollari.
Analogamente, le collateralized fund obligations (CFO) rappresentano un'altra forma di leva sulla leva finanziaria: si tratta della cartolarizzazione di portafogli composti da partecipazioni di limited partner in fondi privati, i quali possono a loro volta utilizzare leva finanziaria sia a livello del fondo sia a livello delle società presenti in portafoglio.
Un ulteriore esempio è rappresentato dagli swap sul rendimento totale (total return swaps) relativi a tranche azionarie di CLO (collateralized loan obligations), strumenti che hanno anch'essi acquisito crescente popolarità.
Le banche sono più solide rispetto al periodo precedente al 2008, ma sono maggiormente integrate nel sistema finanziario
Il forte aumento dei prestiti bancari concessi a istituzioni finanziarie non bancarie è stato ampiamente documentato (si veda la Figura 4). Le banche sono diventate sempre più importanti come fornitrici di leva finanziaria e liquidità per i gestori di asset alternativi attraverso linee di sottoscrizione (subscription lines), finanziamenti basati sul valore patrimoniale netto (NAV facilities) e finanziamenti warehouse (warehouse financing).
Figura 4: I prestiti bancari alle istituzioni non depositarie sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni, nonostante i cambiamenti metodologici.
Tuttavia, i collegamenti sono ancora più profondi. La Figura 5 mostra che le banche hanno aumentato in modo significativo anche il ricorso alle operazioni di significant risk transfer (SRT), attraverso le quali trasferiscono il rischio di credito relativo ai portafogli di prestiti a compagnie assicurative e investitori istituzionali.
In alcuni casi, gli investitori che risultano alla fine esposti ai rischi sottostanti sono affiliati agli stessi fondi di private equity che occupano altri anelli della medesima catena di finanziamento, in qualità di debitori o di sponsor. Il risultato è un ecosistema nel quale il rischio non viene tanto distribuito più ampiamente all'interno del sistema, quanto piuttosto ridistribuito tra partecipanti strettamente interconnessi.
Ciò significa che i benefici in termini di diversificazione che le operazioni SRT sono concepite per offrire possono diventare meno rilevanti quando le esposizioni rimangono concentrate all'interno di una rete fortemente interconnessa.
In altre parole, il rischio può sembrare trasferito fuori dai bilanci bancari, ma a livello sistemico spesso rimane all'interno dello stesso ecosistema finanziario.
Figura 5: Le emissioni di operazioni di trasferimento significativo del rischio (Significant Risk Transfer, SRT) sono aumentate di sei volte negli ultimi 10 anni.
Mantenere una prospettiva equilibrata sull'ingegneria finanziaria
Questi sviluppi sono rilevanti perché le attività finanziarie – principalmente le azioni – e il mercato immobiliare sono stati i principali motori della creazione di ricchezza per le famiglie statunitensi dalla crisi finanziaria globale (GFC) in poi. Di conseguenza, uno shock in grado di compromettere significativamente uno di questi due canali potrebbe potenzialmente propagarsi ai bilanci delle famiglie, ai consumi e, in ultima analisi, alle condizioni finanziarie più ampie.
Detto questo, è importante mantenere una prospettiva equilibrata. Gli eccessi evidenziati in precedenza rimangono di dimensioni contenute rispetto alla grandezza dei mercati dei capitali globali. Prendiamo ad esempio gli ETF a leva: con circa 225 miliardi di dollari di patrimonio complessivo in gestione (AUM), rappresentano meno dello 0,5% del mercato azionario statunitense, pari a circa 75.000 miliardi di dollari (secondo dati Bloomberg e SIFMA, Securities Industry and Financial Markets Association). Inoltre, le strutture finanziarie odierne non assomigliano alla combinazione tossica di leva eccessiva, gravi disallineamenti tra attività e passività (asset-liability mismatches) e speculazione sul mercato immobiliare che ha preceduto la GFC.
Pertanto, le analogie con il passato non dovrebbero essere enfatizzate. Tuttavia, la comparsa di queste strutture indica l'emergere di una fase del ciclo in cui i rendimenti marginali vengono sempre più spesso costruiti artificialmente attraverso strumenti finanziari, anziché semplicemente ottenuti dall'investimento sottostante. Le strutture create in tali condizioni raramente mostrano le proprie vulnerabilità fino a quando non si verifica uno shock negativo di liquidità.
Come sottolineato nel Secular Outlook, non consideriamo questi rischi di natura sistemica, ma riteniamo che meritino attenzione. Una diversificazione ponderata e adeguate strategie di mitigazione del rischio possono essere opportune per gli investitori mentre l'ingegneria finanziaria continua a evolversi.
