Nel contesto globale di accentuata incertezza e dispersione, più che affidarsi alle previsioni è opportuno negli investimenti privilegiare attivi più liquidi, di alta qualità, capaci di resilienza in una varietà di scenari.
a cura di Tiffany Wilding, economista di PIMCO e Andrew Balls, Global CIO Fixed Income di PIMCO
Il contesto d’investimento è mutato in modo significativo dalla pubblicazione a gennaio delle nostre precedenti Prospettive Cicliche “Opportunità di capitalizzazione”. Il conflitto in Medio Oriente ha messo a soqquadro la produzione e il trasporto del petrolio, portando i mercati finanziari a riprezzare le aspettative di crescita, inflazione e politica monetaria. Nel credito privato, rischi che erano in larga misura non in piena luce, inclusi quelli di illiquidità e opacità nei prezzi, sono balzati al centro dell’attenzione degli investitori. L’intelligenza artificiale (IA) ha continuato ad alimentare un boom di investimenti e al contempo effetti dirompenti in vari settori. Le implicazioni per alcuni di questi shock saranno di breve periodo mentre per altri appaiono più durature.
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Prospettive economiche: resilienza messa alla prova
La crescita globale in generale resiliente ha continuato a mascherare l’ampliarsi della divergenza tra Paesi, settori e famiglie, con gli investimenti legati all’IA e i relativi guadagni che hanno compensato le pressioni esercitate dai dazi. Quello che è cambiato è il sopraggiungere di una considerevole nuova fonte di rischio: il conflitto in Medio Oriente. Se si dimostrerà di breve termine come scommettono i mercati al momento, uno scenario di base di crescita globale moderata resta plausibile. Qualora invece lo shock fosse prolungato, porrebbe sfide più rilevanti e accrescerebbe i rischi di recessione globale.
I rischi geopolitici tendono a trasmettersi all’economia attraverso gli effetti sulla fiducia dei consumatori e delle imprese, sulle condizioni finanziarie e soprattutto, nel contesto attuale, sui prezzi energetici. Lo Stretto di Hormuz, snodo cruciale nel trasporto via mare di petrolio e altre materie prime energetiche, resta bloccato. Analogamente a quanto accaduto con l’invasione russa dell’Ucraina nel 2022, questo minaccia di innescare uno shock globale per gli approvvigionamenti energetici.
Gli shock sul fronte degli approvvigionamenti energetici sono stagflazionistici - A differenza del 2025, quando i trend di divergenza hanno lasciato la crescita globale largamente inalterata, il conflitto in Medio Oriente rischia di avere effetti stagflazionistici, vale a dire di aumento dell’inflazione e freno alla crescita, attraverso quattro principali canali di trasmissione:
Gli shock negativi sul fronte delle forniture petrolifere sono inflazionistici per tutte le economie mentre gli effetti sulla crescita variano. L’aumento dei prezzi energetici è stagflazionistico per i Paesi importatori netti di petrolio, per i quali i rincari energetici comportano trasferimento di reddito verso l’estero e diminuzione del reddito delle famiglie e degli utili delle imprese in termini reali (vale a dire al netto dell’inflazione), mentre è espansivo per i Paesi esportatori netti di petrolio.
All’interno dei mercati sviluppati (MS), Europa, Regno Unito e Giappone sono importatori di energia e alle prese con maggiori rischi di ribasso per la crescita. Canada e Australia dovrebbero invece trarne beneficio in quanto esportatori netti di energia.
Vent’anni di aumenti della produzione di shale hanno trasformato gli Stati Uniti da importatore netto a lieve esportatore netto di energia. Tuttavia, quella americana resta tuttora un’economia ampia con un settore energetico anziché basata sulle materie prime. Poiché l’energia è una componente importante inglobata in tutti i beni importati, verosimilmente gli Stati Uniti risentiranno in qualche misura degli effetti che interessano le economie importatrici nette di energia.
Inoltre, gli Stati Uniti hanno fatto ingresso in questo periodo con delle vulnerabilità. Lo shock energetico accentuerà i trend di divaricazione economica per le famiglie con potenziale di più ampia riduzione dei consumi reali. I rincari dei prezzi dell’energia comportano trasferimento di reddito dalle famiglie (per le quali diminuisce in termini reali) alle imprese del settore energetico e a chi detiene quote di capitale in esse. Le famiglie con redditi bassi e medi saranno le più colpite in quanto sul loro reddito reale i consumi hanno una maggiore incidenza.
Oltre alla ridotta produzione petrolifera, sulla crescita globale verosimilmente peseranno anche gli effetti indiretti sulla fiducia e sulle condizioni finanziarie. La reazione dei mercati ha inasprito le condizioni finanziare a livello globale. Sui mercati delle economie sviluppate i tassi più a breve riflettono aspettative di rialzo dei tassi ufficiali, l’azionario è in flessione e i tassi obbligazionari in termini reali sono in generale più alti.
Una chiusura prolungata dello Stretto di Hormuz rischia inoltre di creare inceppamenti per la produzione industriale in Asia, da cui proviene una parte consistente delle merci che affluiscono nel resto del mondo e che dipende in modo particolare dal petrolio mediorientale. Il rischio non è soltanto di costi di produzione più alti ma di interruzioni negli approvvigionamenti di materie plastiche, componenti chimici, automobilistici, per veicoli elettrici, materiali edili e per altri settori.
Le banche centrali sono di fronte ad un dilemma ma non siamo nel 2022 - Il rischio di aumento dell’inflazione e al contempo di rallentamento della crescita mette le banche centrali in una posizione difficile. Tradizionalmente, gli istituti centrali tendono a ignorare gli shock sul lato dell’offerta, specialmente nelle economie di Paesi importatori netti di energia. Dopo il periodo di inflazione elevata successivo alla pandemia, tuttavia le banche centrali presteranno grande attenzione al rischio che uno shock considerevole sul lato dell’offerta possa comportare pressioni più persistenti con riverberi al rialzo per le aspettative d’inflazione e i salari.
Tuttavia, oggi le economie sono in una posizione molto diversa rispetto al 2022, quando l’invasione russa dell’Ucraina aveva provocato un’impennata dei prezzi dell’energia e le banche centrali avevano operato rialzi aggressivi dei tassi. All’epoca, a livello globale si era ancora alle prese con le conseguenze della pandemia. La vigorosa domanda accumulatasi e le migliaia di miliardi di dollari di stimolo iniettato dai governi nel settore privato avevano comportato uno shock sul lato della domanda che si era sovrapposto a quello sul lato dell’offerta, entrambi cospicui. Inoltre, per via di pensionamenti anticipati e interruzioni di attività si era determinato uno dei maggiori disequilibri mai visti tra domanda e offerta sul mercato del lavoro che aveva comportato aumenti dei salari nominali oltre ai rincari dei prezzi.
Oggi invece la politica fiscale è più restrittiva in molte regioni in quanto l’aumento dei debiti pubblici a seguito della pandemia pone dei vincoli. Nell’economia globale non c’è un accumulo di risparmio analogo a quello avvenuto con i passati trasferimenti di denaro pubblico. Sul mercato del lavoro non c’è carenza di offerta. La politica monetaria è già a un livello da neutrale a lievemente restrittivo in gran parte delle economie dei mercati sviluppati. Nei mercati emergenti (ME), i tassi reali sono rimasti elevati nonostante il moderarsi dell’inflazione. Pertanto, è più probabile che l’attuale shock si traduca in riduzione dei redditi reali, minori aumenti dei salari nominali e maggiori rischi di recessione.
In pratica, la reazione immediata dei mercati di inasprimento delle condizioni finanziarie sta già operando gran parte della restrizione in un contesto di politica monetaria già a livelli non accomodanti. Alla fine, se l’inflazione si rivelasse temporanea e si materializzassero invece i rischi di flessione della crescita, le banche centrali potrebbero dovere allentare la politica monetaria in modo più aggressivo.
La Bank of England e la Banca centrale europea sono state al centro dell’attenzione in termini di riprezzamento delle aspettative sulle mosse degli istituti centrali (cfr. Figura 1) che sono cambiate in generale nei mercati sviluppati, compreso l’allontanarsi dei tagli dei tassi americani precedentemente attesi.
Parimenti, nei mercati emergenti si sono in gran parte allontanate le prospettive di riduzioni dei tassi, anche in questo caso con maggiore differenziazione tra importatori ed esportatori di energia. Le banche centrali delle economie emergenti saranno alle prese con un compito ancor più difficile rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati nel non reagire agli effetti primari dello shock energetico sull’inflazione, tuttavia, gran parte di esse all’arrivo di questo shock poteva contare su un maggiore margine di manovra visti i tassi reali più alti.
Nello scenario di base di mercati energetici che si muovono in linea con i contratti a termine, potrebbero esserci significative inversioni di rotta rispetto agli aumenti dei tassi a breve nei mercati sviluppati ed emergenti. Tuttavia, come evidenziato nei commenti delle banche centrali in occasione delle riunioni di marzo, le prospettive immediate presentano notevole incertezza.
Prospettive per gli investimenti: riposizionare i portafogli verso la qualità e la liquidità - Questo non è un contesto destinato a premiare le previsioni audaci o le scommesse ristrette. Le condizioni attuali semmai favoriscono i portafogli più liquidi, di alta qualità, costruiti per far fronte ai mutamenti di sentiment di mercato e a una gamma di potenziali scenari.
I mercati raramente sono bravi a prezzare il rischio geopolitico. Quando si verifica uno shock globale, la liquidità in portafoglio può consentire agli investitori di cogliere le opportunità che si presentano, sfruttando le inefficienze di mercato o i gap valutativi. Analogamente alla volatilità che è seguita all’annuncio dei dazi americani ad aprile 2025, il rapido riprezzamento delle aspettative sulle mosse delle banche centrali a seguito dello scoppio del conflitto in Medio Oriente ha prodotto volatilità localizzata e opportunità di investire in modo contrario alla narrazione prevalente.
Trattare la liquidità come una risorsa da mettere a valore - Dopo decenni di robusti rendimenti nel credito privato sostenuti da una rapida crescita (cfr. Figura 2), cominciano a intravedersi degli squilibri. Segnali di condizioni da fine ciclo sono già visibili nel credito diretto alle imprese (direct lending), tra cui aumento dei tassi di default e accresciuto affidamento a forme come i PIK. Le imprese medie e piccole, che sono i principali mutuatari in questo mercato, sono vulnerabili rispetto ai rincari dei costi dell’energia, alle pressioni dei dazi e agli effetti dirompenti delle tecnologie, tra cui l’IA.
Per gli investitori il trade off nel direct lending, segmento che ha trainato in larga misura la crescita del credito privato, appare molto meno convincente con l’inasprirsi delle condizioni finanziarie. Non c’è nulla di intrinsecamente fallace nel detenere attivi privati, a patto che gli investitori siano adeguatamente remunerati per l’illiquidità. Nel direct lending però il premio per l’illiquidità si è compresso proprio quando il rischio di rifinanziamento, l’allentamento del rigore nell’underwriting e gli interrogativi sulla trasparenza dei prezzi sono divenuti più pronunciati. Le strategie di direct lending fanno affidamento sulla stabilità del prezzo dichiarato, che non si forma in borsa come per i titoli quotati, e possono apparire resilienti sino a quando emergono tensioni, come accaduto di recente.
Con gli investitori che riconsiderano il rischio di illiquidità, la distanza tra le valutazioni sui mercati pubblici e quelle sui mercati privati si è accentuata. I BDC, veicoli di investimento per il direct lending, sui mercati pubblici scambiano a significativo sconto rispetto al NAV (cfr. Figura 3). Si tratta di un problema che riguarda il direct lending, a nostro avviso, non di un atto di accusa nei confronti del credito privato in generale che comprende tuttora strategie con remunerazione più adeguata a fronte dell’illiquidità e rischi prezzati in modo più esplicito.
In termini di relative value, questo favorisce uno spostamento dal direct lending e verso l’obbligazionario quotato di alta qualità. Molti investimenti con interessanti profili di liquidità e trasparenza dei prezzi oggi offrono rendimenti comparabili a quelli del credito privato. Con l’aumento della volatilità e l’ampliarsi della dispersione, la capacità di gestire il rischio di ribasso e ridispiegare il capitale in base all’evolvere delle condizioni è più importante che cercare di cogliere rendimento incrementale rinunciando alla liquidità.
Il credito privato non pone un rischio di natura sistemica, a nostro avviso, e ci sono molte aree del mercato che restano interessanti (per approfondire, si veda la nostra analisi pubblicata a marzo “Altri settori del credito privato che offrono ancora valore”). Tuttavia, le tensioni sul credito privato potrebbero contribuire a condizioni finanziarie più aspre e pesare sulle assunzioni e sugli investimenti.
Con il maturare del ciclo, i mercati del credito, pubblici e privati, sempre più premiano l’analisi bottom-up e la diversificazione. La solidità dei bilanci, flussi di cassa durevoli e collaterale di alta qualità contano più del rendimento nominale, soprattutto in settori che attraversano cambiamenti strutturali. È cruciale focalizzarsi sulla massimizzazione dei risultati degli investimenti anziché limitarsi a impiegare i capitali in un’area su cui un gestore è concentrato.
Noi di PIMCO abbiamo attraversato diversi cicli del credito negli oltre cinquant’anni della nostra attività. Analizzando il credito nel continuum tra mercati pubblici e privati oggi vediamo il maggior valore in aree che comprendono gli MBS agency americani, gli emittenti investment grade che offrono flussi di cassa stabili e prevedibili e il credito cartolarizzato di alta qualità.
Nel credito privato, privilegiamo l’asset based finance (ABF) e il debito immobiliare commerciale senior. Anche se la concorrenza è cresciuta, l’ABF resta un mercato ampio e interessante che offre collaterale a garanzia ed è meno correlato al ciclo degli utili societari rispetto al direct lending. Poiché l’immobiliare a livello globale ha già attraversato una contrazione ciclica, gli investitori possono offrire credito su attivi che possono essere del 15%–40% al di sotto dei valori di picco.
Siamo invece cauti sul direct lending e sui prestiti bancari con deboli clausole di tutela, su emittenti high yield di qualità inferiore e su molte strutture e veicoli che offrono una liquidità che non corrisponde a quella degli attivi sottostanti.
Sui mercati del credito, il rischio ha riprezzato soltanto in modo modesto con il conflitto in Medio Oriente. La nostra enfasi è sulla rafforzata mitigazione nei ribassi a fronte di rischi che sono aumentati più di quanto i prezzi di mercato riflettano.
L’obbligazionario è di nuovo centrale nella costruzione di portafoglio - L’obbligazionario di alta qualità ancora una volta svolge un ruolo importante nei portafogli e appare interessante in una varietà di scenari economici. Per i portafogli che si sono sbilanciati verso l’azionario (cfr. Figura 4), è un momento opportuno per considerare di ribilanciare. I rendimenti per l’obbligazionario più liquido restano interessanti e gettano solide basi in termini di proventi e rendimento complessivo sui mercati. Se aggiungiamo le opportunità che si presentano in periodi di volatilità e con inefficienze di prezzo sui mercati, ne deriva un contesto eccezionale per la gestione attiva per generare alfa vale a dire sovraperformance rispetto al mercato generale.
L’obbligazionario di alta qualità può fungere da motore di rendimento, cuscinetto rispetto alla volatilità dell’azionario, offrire preziosa diversificazione se la crescita deludesse o in caso di deterioramento della propensione al rischio nonché fornire liquidità che può essere ridispiegata a fronte di dislocazioni sui mercati.
Noi privilegiamo un modesto sovrappeso di duration. Il mercato dei Treasury americani è tuttora una fonte di rendimento da “bene rifugio” con vantaggi di diversificazione in portafoglio. Prediligiamo un’esposizione alla curva più bilanciata in quanto i tassi appaiono interessanti su una gamma di scadenze.
Anche i motivi per diversificare a livello globale restano robusti. Le differenze tra Paesi si ampliano, creando sia rischi che opportunità. Anziché presumere esiti globali correlati, gli investitori possono potenzialmente trarre vantaggio da esposizioni mirate a mercati sviluppati ed emergenti selezionati che offrono rendimenti reali interessanti e assetti politici credibili.
Il posizionamento sul fronte valutario assume maggior rilievo in questo contesto, soprattutto considerando la crescente divergenza tra Paesi esportatori ed importatori di energia. Gli attivi con capacità di protezione dall’inflazione meritano anch’essi un ruolo più strategico oggi nei portafogli. Le materie prime, gli attivi reali e i Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) possono concorrere a proteggere il potere d’acquisto reale e a diversificare i rendimenti in frangenti in cui si può fare meno affidamento sulle tradizionali relazioni tra classi di attivo. Queste esposizioni possono contribuire a rafforzare la resilienza dei portafogli.
CONCLUSIONI
Questo è un mercato che premia, nel contesto di incertezza, un assetto costruito per affrontare un ventaglio di scenari. I rendimenti più alti dell’obbligazionario, l’ampliarsi della dispersione e l’aumento della volatilità determinano un contesto favorevole per la gestione attiva, a nostro avviso, quando i portafogli sono volti alla liquidità e alla flessibilità.
Per gli investitori, riteniamo sia un momento opportuno per considerare di ricentrare i portafogli verso l’obbligazionario, servirsi intenzionalmente della diversificazione globale e degli strumenti che offrono riparo dall’inflazione, trattare la liquidità come una risorsa da mettere a valore e porre enfasi sulla qualità e sul collaterale nel credito.
In sintesi, è il momento di considerare di ribilanciare verso la resilienza, posizionando i portafogli per sfruttare la dispersione e al contempo essere pronti a passare all’azione quando si presentano le opportunità.
