A cura di Tiffany Wilding, economista di PIMCO
A luglio la Federal Reserve ha lasciato invariato il tasso di riferimento, con tre membri che hanno espresso parere contrario per un rialzo. Prima della riunione, i mercati avevano scontato una probabilità di circa un terzo per un aumento dei tassi, quindi la decisione di mantenere i tassi invariati è risultata accomodante rispetto alle aspettative di mercato. Nella conferenza stampa, il presidente Kevin Warsh ha illustrato come l’inflazione sia rimasta costantemente al di sopra dell’obiettivo e ha sottolineato l’impegno della Fed a favore della stabilità dei prezzi; ciò suggerisce che un certo inasprimento della politica monetaria potrebbe ancora essere giustificato, anche se forse non con la stessa urgenza che i mercati avevano precedentemente scontato. A differenza di altri membri del Federal Open Market Committee (FOMC) che hanno rilasciato dichiarazioni pubbliche prima della riunione, Warsh non ha fatto alcuna affermazione che lasciasse intendere che, a seconda dell’andamento dell’inflazione, un aumento dei tassi potrebbe arrivare già a settembre.
Nel complesso, la decisione della Fed e la conferenza stampa hanno fatto sì che mercoledì pomeriggio i mercati continuassero a scontare un aumento di 50 punti base, sebbene con maggiore incertezza riguardo alla tempistica. Anche i tassi di pareggio dell’inflazione (inflation breakeven) si sono adeguati al rialzo, insieme ai tassi nominali sulle scadenze più lunghe.
Affinché i mercati possano attenuare tali aspettative di rialzo dei tassi, l’inflazione effettiva dovrà probabilmente moderarsi. Continuiamo a prevedere un’inflazione più moderata nella seconda metà dell’anno e il nostro scenario di base è che la Fed mantenga i tassi invariati – sebbene i prezzi elevati dell’energia e le tensioni in Medio Oriente orientino i rischi a breve termine verso tassi più elevati.Una questione cruciale per le prospettive della politica monetaria non è semplicemente se la Fed aumenti i tassi, li mantenga invariati o, alla fine, li riduca. Si tratta piuttosto di capire se la tolleranza della Fed nei confronti di un’inflazione “del 2% e qualcosa” stia cambiando sotto la guida del presidente Kevin Warsh. Quest’ultimo ha sottolineato che l’obiettivo è un’inflazione del 2%, ma ha anche osservato che esistono interrogativi su come l’inflazione venga misurata e non è sembrato avere fretta di modificare la politica monetaria, nonostante abbia evidenziato da quanto tempo l’inflazione rimanga al di sopra dell’obiettivo.
Perché la Fed ha rinunciato a un aumento a luglio - Nel «Summary of Economic Projections» di giugno i funzionari della Fed erano divisi sul fatto che le condizioni potessero giustificare un ulteriore inasprimento quest’anno, ma non avevamo ritenuto particolarmente probabile un aumento a luglio. I dati successivi a giugno hanno concesso tempo al comitato: la crescita dell’occupazione si è moderata, i dati sulla partecipazione al mercato del lavoro e sulla disoccupazione sono stati volatili e quelli sull’inflazione si sono rivelati sorprendentemente contenuti.
In recenti dichiarazioni pubbliche, diversi esponenti della Fed avevano subordinato un aumento dei tassi al persistere di un’inflazione ostinatamente elevata – in particolare il presidente della Fed di New York John Williams e il governatore della Fed Christopher Waller, i quali avevano indicato che eventuali futuri rialzi sarebbero dipesi dal fatto che l'inflazione continuasse a rimanere persistente come nel primo trimestre dell'anno. Williams è arrivato addirittura ad affermare che un’inflazione core mensile dello 0,2% per il resto dell’anno avrebbe consentito alla Fed di mantenere i tassi invariati. Se la Fed avesse aumentato i tassi a luglio, lo avremmo interpretato come una mossa sostenuta dallo stesso Warsh, insieme a una nuova disponibilità a sorprendere i mercati.
Un quadro dell’inflazione meno restrittivo di quanto suggerisca il PCE core - Ciò che gli esponenti della Fed devono gestire deve essere misurato, e i dati sull’inflazione possono risultare complessi a questo proposito. La spesa per i consumi personali (PCE) core su base annua è rimasta elevata a circa il 3,4% fino a maggio – i dati di cui la Fed disponeva al momento della riunione di questa settimana (la pubblicazione dei dati di giugno da parte del Bureau of Economic Analysis (BEA) è prevista per il 30 luglio 2026).
Il PCE core è la misura standard utilizzata dalla Fed per valutare i progressi verso il proprio obiettivo del 2%, ma appare sempre più come un valore anomalo rispetto a misure più ampie. L’indice dei prezzi al consumo core (CPI), il CPI mediano, il CPI troncato (trimmed-mean CPI), il PCE mediano e il PCE troncato (trimmed-mean PCE) si attestano generalmente tra il 2,5% e il 3,0%, tutti più vicini all’obiettivo della Fed.
Gran parte di questo divario è riconducibile a un ristretto insieme di categorie, principalmente i servizi di gestione del portafoglio e il software. Entrambe sono state fortemente influenzate dagli sviluppi legati all’AI – la forte performance dei titoli azionari e il rapido aumento dei prezzi dei fattori produttivi tecnologici – che potrebbero sovrastimare l’inflazione sottostante. Il BEA ha già annunciato miglioramenti metodologici a questi deflatori che, a nostro avviso, potrebbero ridurre l’inflazione del PCE riportata di circa 0,2–0,3 punti percentuali.
Allo stesso tempo, le condizioni del mercato del lavoro e la crescita salariale non sembrano compatibili con una riaccelerazione generalizzata dell’inflazione. A conti fatti, riteniamo che le prospettive economiche siano compatibili con il mantenimento dei tassi invariati da parte della Fed per il resto dell’anno, ma i rischi sono orientati verso aumenti piuttosto che verso tagli.
La funzione di reazione della Fed sta cambiando? - Facendo un passo indietro, la questione più profonda è se la tolleranza della Fed nei confronti di un’inflazione persistente intorno al “2% e qualcosa” stia cambiando sotto la guida di Warsh. Negli ultimi anni gli esponenti della Fed sembravano considerare un’inflazione «del due virgola qualcosa», insieme alla normalizzazione del mercato del lavoro, come compatibile con un graduale ritorno ai tassi di interesse a un livello neutrale. Ciò è simile all’approccio della “disinflazione opportunistica” della metà degli anni ’90, quando la Fed tollerava un’inflazione superiore all’obiettivo ed era disposta ad attendere la successiva fase di rallentamento per riportarla pienamente in linea con l’obiettivo.
Alcune osservazioni di Warsh durante la sua prima audizione semestrale al Congresso, ribadite nella conferenza stampa di ieri, suggeriscono che possa essere meno disposto a consentire che l’inflazione rimanga nel tempo leggermente al di sopra dell’obiettivo della Fed. Ha sottolineato che l’inflazione al 2% è l’obiettivo della Fed e ha osservato: «Sessantatré mesi di inflazione al di sopra dell’obiettivo hanno rappresentato un onere ingiusto. Ha agito come una tassa a carico dei cittadini e delle imprese americane. Intendiamo eliminare tale tassa. Ciò significa che abbiamo bisogno di un cambiamento di rotta nella politica monetaria e di una revisione delle prassi, alcune delle quali hanno funzionato e altre no».
Anche altri esponenti della Fed potrebbero allontanarsi dalla tolleranza di un’inflazione intorno al “2% e qualcosa”. Poiché i conflitti geopolitici in corso e gli shock di offerta potrebbero indurre picchi inflazionistici più frequenti, tollerare un’inflazione nella fascia del “2% e qualcosa” in «tempi normali» potrebbe alla fine esercitare una pressione al rialzo sulle aspettative di inflazione. Al momento, le aspettative rimangono ben contenute, ma recenti dichiarazioni pubbliche dei funzionari della Fed hanno sostenuto che la banca centrale dovrebbe impostare la politica monetaria in modo da garantire che le aspettative di inflazione rimangano ben ancorate.
Se la strategia di politica monetaria si sta evolvendo, allora una stabilizzazione dell’inflazione intorno al 2,5% – la previsione di consenso per il PCE core nel 2027 – potrebbe non essere vista come un successo dai banchieri centrali della Fed. Potrebbe invece suggerire che la politica non sia sufficientemente restrittiva.
Tuttavia, Warsh non è arrivato al punto di avallare una risposta politica specifica a un’inflazione persistentemente superiore all’obiettivo. Non ha fornito una risposta dettagliata alle domande relative alla funzione di reazione della Fed e non è sembrato avere fretta di modificare la politica monetaria.
Mercati, volatilità e sorprese - Nonostante il mercato si aspettasse in parte un aumento dei tassi, la decisione del FOMC di mantenere i tassi invariati ha confermato le nostre previsioni, vista la chiarezza con cui i funzionari della Fed avevano ribadito, già a giugno, che ulteriori aumenti sarebbero dipesi dall’ulteriore persistenza dell’inflazione.
Tuttavia, la decisione di Warsh di abbandonare le indicazioni prospettiche (forward guidance) rischia di mantenere elevata la volatilità sul tratto a breve della curva e aumenta la probabilità di sorprese future più significative in entrambe le direzioni. Infatti, mercoledì pomeriggio, l’incertezza su come la Fed definisca il proprio obiettivo del 2% – e su come un’inflazione persistentemente elevata possa (o meno) modificare la strategia di politica monetaria sotto la guida di Warsh – ha contribuito a un marcato irripidimento della curva dei rendimenti dei Treasury, poiché l'inflazione di pareggio sulle scadenze più lunghe è aumentata. È un esempio di come i mercati possano reagire in presenza di una comunicazione meno trasparente da parte del presidente della Fed.
