A cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO
L'economia statunitense appare resiliente, a giudicare dai principali indicatori economici. La spesa in conto capitale trainata dall'intelligenza artificiale continua ad alimentare gli investimenti, a sostenere i mercati azionari e a mantenere un effetto ricchezza che ha supportato i consumi. La crescita del PIL reale rimane positiva. I bilanci del settore privato sono generalmente in buone condizioni e molte famiglie con redditi elevati e benestanti hanno beneficiato dei guadagni registrati dai mercati azionari.
Tuttavia, le fragilità stanno aumentando, soprattutto perché le famiglie statunitensi devono ora assorbire un altro colpo significativo al loro potere d'acquisto, oltre a vari altri fattori che frenano la crescita del reddito reale. I dazi, l'aumento dei prezzi dell'energia, il rallentamento della crescita salariale e altri fattori hanno determinato un forte calo del reddito personale disponibile reale.
Di solito, ci si aspetterebbe che le famiglie riuscissero a smorzare le fluttuazioni temporanee del reddito corrente. Tuttavia, le famiglie hanno dovuto affrontare una serie di shock che hanno ridotto il tasso di risparmio a livelli storicamente bassi e rischiano di intaccare le aspettative di crescita futura del reddito reale. Inoltre, l’intelligenza artificiale rappresenta una nuova fonte di incertezza per molti lavoratori. Ciò significa che la crescita reale dei consumi, a un certo punto, potrebbe allinearsi alla realtà del reddito reale. E se i consumi rallentassero, l’effetto potrebbe ripercuotersi su tutta l’economia.
REDDITO E CONSUMI: UN LEGAME COMPLESSO
I dati storici e la teoria economica indicano una relazione complessa tra reddito e consumi.
Alla fine degli anni '50, l'economista e futuro premio Nobel Milton Friedman sviluppò l'ipotesi del reddito permanente (PIH). Essa sostiene che i consumi non sono determinati solo dal reddito corrente, ma dal reddito atteso nel corso della vita. Secondo la PIH, gli shock temporanei sul reddito non dovrebbero influenzare molto la spesa. Se le famiglie ritengono che la variazione di reddito sia transitoria (ad esempio, un picco dell’energia una tantum), tendono a superarla senza problemi; se pensano che sia persistente o permanente (ad esempio, un indebolimento strutturale del mercato del lavoro), tendono a ridurre i consumi.
Sebbene la PIH preveda che i consumi rispondano solo a cambiamenti imprevisti o a notizie sul reddito permanente, i dati storici hanno costantemente dimostrato che i consumi sembrano reagire in modo troppo brusco ai cambiamenti prevedibili del reddito corrente – un effetto definito “eccessiva sensibilità”. Storicamente, il reddito reale e i consumi hanno seguito un andamento molto simile (vedi Figura 1).
Ricerche successive hanno individuato ragioni fondamentali per questa eccessiva sensibilità. Nello specifico, la popolazione delle famiglie comprende una parte che vive di stipendio in stipendio o in situazioni finanziarie precarie – e queste famiglie non dispongono dei mezzi per attenuare i periodi di shock sul reddito reale, anche se li ritengono temporanei. Matematicamente, i consumi possono reggere per un certo periodo quando il reddito si indebolisce – attingendo ai risparmi, alla creazione di ricchezza o a incrementi temporanei del flusso di cassa – ma senza una fonte costante di reddito reale le famiglie non possono sostenere i consumi una volta esaurite queste riserve.
Figura 1: I modelli di consumo statunitensi hanno tendenzialmente coinciso con il reddito da lavoro privato reale
Fonte: U.S. Bureau of Economic Analysis (National Income and Product Accounts, Personal Consumption Expenditures (PCE) Index) ad aprile 2026
Altre ricerche suggeriscono che anche l’incertezza giochi un ruolo importante. Nello specifico, le decisioni relative al risparmio e ai consumi si basano non solo sulle aspettative di reddito nel corso della vita, ma anche sui rischi. Una famiglia più avversa al rischio potrebbe risparmiare di più come riserva contro l’incertezza. Oppure, all’aumentare dell’incertezza, risparmia di più – anche se le sue aspettative di reddito permanente non sono cambiate.
QUANDO GLI SHOCK SI SOMMANO, LE ASPETTATIVE CAMBIANO E LA SPESA SI RIDUCE
I redditi reali sono ora in contrazione, a causa di una serie di shock che si sono sommati. Il trasferimento dei dazi, l'aumento dei prezzi dell'energia e il rallentamento della crescita dei salari nominali hanno coinciso con cambiamenti nelle aliquote fiscali delle famiglie, nella previdenza sociale e nei programmi governativi di assistenza alimentare, e nei sussidi una tantum destinati al settore agricolo. Anche l'immigrazione e altri cambiamenti delle politiche hanno avuto un ruolo.
Ad aprile, il reddito personale disponibile reale, che misura il reddito al netto delle imposte proveniente sia da fonti di lavoro sia non lavorative, era in calo dell'1,1% rispetto all'anno precedente. Escludendo l'impatto delle politiche e delle misure sull'immigrazione, una misura “core” del reddito – il reddito da lavoro reale per lavoratore disponibile (che non include gli effetti delle politiche) – si è contratta dello 0,9% rispetto all'anno precedente ad aprile, secondo lo U.S. Bureau of Labor Statistics. Si tratta di un andamento che di solito non si osserva al di fuori di una recessione (vedi Figura 2).
Figura 2: Il reddito da lavoro privato reale per lavoratore negli Stati Uniti è in calo
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), National Bureau of Economic Research (NBER) ad aprile 2026
Dall’inizio della pandemia, la crescita dei consumi negli Stati Uniti ha generalmente superato quella del reddito reale, poiché l’aumento della ricchezza ha coinciso con un tasso di risparmio medio più basso. Tuttavia, guardando al futuro, vediamo buoni motivi per cui i consumi potrebbero rallentare.
In primo luogo, i tassi di risparmio delle famiglie, già ai minimi storici, suggeriscono che le riserve finanziarie delle famiglie sono più limitate. Secondo il BEA, ad aprile il tasso di risparmio personale è sceso al 2,6% del reddito disponibile. Escludendo il periodo che ha preceduto la crisi finanziaria globale e lo shock energetico del 2022, il tasso di risparmio è stato raramente così basso nei dati che risalgono al 1960. L'unico altro periodo di basso tasso di risparmio delle famiglie è stato quello tra il 2004 e il 2006, quando il debito immobiliare era in rapido aumento.
L'aumento della ricchezza spiega probabilmente almeno in parte il calo del tasso di risparmio negli ultimi anni, ma ci sono limiti a quanto possa scendere ulteriormente – in particolare poiché gli aumenti di ricchezza sono concentrati tra le famiglie a reddito più elevato, mentre l'impatto dell'energia e dei dazi ricade in modo sproporzionato sui consumatori a basso reddito con risorse limitate e la più alta propensione marginale alla spesa.
In secondo luogo, lo shock sul reddito non è un singolo fattore temporaneo, ma piuttosto una serie di shock verificatisi negli ultimi anni che potrebbero alterare in modo permanente le aspettative sui guadagni reali futuri. Le condizioni del mercato del lavoro sono il canale principale attraverso il quale le famiglie formulano le aspettative di reddito. E sebbene negli ultimi anni abbiamo visto segnali incoraggianti di stabilizzazione o addirittura di ripresa dell'attività del mercato del lavoro, un crescente grado di debolezza del mercato del lavoro è stato evidente in tutti gli indicatori. Il rapporto tra offerte di lavoro e numero di disoccupati si aggirava intorno a 1,0 ad aprile, secondo il BLS – storicamente il rapporto tra posti vacanti e disoccupazione (V/U) non tende a scendere al di sotto di 1 al di fuori delle recessioni. Il tasso di dimissioni è inferiore ai livelli pre-pandemia e le indagini tra i consumatori sulle condizioni del mercato del lavoro – compreso l’indicatore del Conference Board relativo alla disponibilità di posti di lavoro rispetto alla difficoltà di trovarli – hanno continuato a segnare graduali diminuzioni, suggerendo che i lavoratori si sentano meno fiduciosi riguardo alle opzioni esterne e alle condizioni del mercato del lavoro in generale. Anche gli indicatori sull’inflazione salariale sono gradualmente calati, specialmente per i lavori meno retribuiti.
In terzo luogo, le indagini disponibili suggeriscono che il rapido ritmo del progresso tecnologico e dell’implementazione dell’AI stia aumentando l’incertezza sulle prospettive di reddito future. Secondo Pew Research, circa un terzo dei lavoratori ritiene che l’adozione dell’IA porterà a minori opportunità di lavoro per loro nel lungo periodo. Un recente sondaggio di yougov.com ha rilevato un simile sentiment. Sono più gli americani pessimisti che quelli ottimisti riguardo agli effetti a lungo termine dell’AI; in particolare, i giovani adulti sono più inclini a temere che l’AI sostituisca i lavori da cui dipendono.
LA RESILIENZA ECONOMICA HA DEI LIMITI
L'economia statunitense appare resiliente. I bilanci del settore privato sono nel complesso sani, le famiglie a reddito più elevato hanno beneficiato dei mercati azionari forti e gli investimenti guidati dall'AI continuano a sostenere la crescita complessiva. Ma la resilienza non è sinonimo della capacità di tenuta nel tempo.
I dati sul reddito reale stanno inviando un segnale sempre più chiaro: il potere d'acquisto delle famiglie si sta contraendo, in un momento in cui il tasso di risparmio è già ai minimi storici, e i fattori temporanei che hanno colmato il divario tra il reddito in calo e la spesa costante – come i rimborsi fiscali previsti dall'One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) – stanno svanendo.
Il rischio più profondo è che le famiglie inizino a credere che le forze che attualmente comprimono il reddito reale siano più persistenti che transitorie. L’ipotesi del reddito permanente di Friedman ci dice che ciò che conta di più non è se il reddito cala oggi, ma se le famiglie credono che si riprenderà. In questo momento, la combinazione di una serie di shock sul reddito reale negli ultimi anni e i primi segnali di perturbazioni del mercato del lavoro legate all'AI creano uno scenario plausibile in cui le famiglie potrebbero iniziare a rivedere al ribasso tali aspettative. Se lo faranno, i consumi seguiranno – non a causa di un singolo shock, ma perché l'accumulo di fattori frenanti ha silenziosamente eroso le fondamenta.
