Le pressioni strutturali derivanti dallo sviluppo dell'intelligenza artificiale sono reali, ma stanno crescendo gradualmente e non sono all'origine delle oscillazioni dei rendimenti che gli investitori stanno osservando in questo momento.
A cura di Lotfi Karoui, Multi-Asset Credit Strategist di PIMCO
L'intelligenza artificiale è una tecnologia trasformativa con implicazioni sia a breve che a lungo termine per l'economia. Per gli investitori, sebbene lo sviluppo dell'intelligenza artificiale finanziato tramite debito abbia il potenziale per diventare un fattore di lungo periodo che influenza i premi per il rischio, riteniamo che un simile cambiamento si concretizzerebbe solo attraverso un processo di aggiustamento pluriennale e non sarebbe comunque sufficiente a prevalere sulle forze cicliche che influenzano i mercati.
Per questo motivo, l’idea secondo cui il forte aumento delle emissioni di debito legate all’intelligenza artificiale registrato dall’inizio dell’anno abbia contribuito al recente rialzo dei rendimenti del Treasury Usa a lungo termine appare esagerata. Tale andamento sembra invece determinato principalmente dall’evoluzione delle aspettative di politica monetaria e da una rivalutazione del percorso atteso dei tassi da parte della Federal Reserve, piuttosto che da un aumento significativo del premio a termine indotto dall’intelligenza artificiale o da sostanziali difficoltà di assorbimento della duration da parte del mercato (ossia del rischio di tasso d’interesse).
Una semplice analisi della variazione del rendimento del Treasury USA a 10 anni dall'inizio del conflitto con l'Iran mette in evidenza il seguente dato: la maggior parte dell'aumento è derivata dalla componente delle aspettative sui tassi d’interesse più che dal premio a termine. Dal 27 febbraio (l'ultimo giorno lavorativo prima del conflitto), i rendimenti del Treasury a 10 anni sono aumentati di circa 51 punti base (pb), di cui 38 punti base attribuibili al cambiamento delle aspettative sui tassi e solo 13 punti base a un premio a termine più elevato (vedi Figura 1).
Figura 1: Il recente aumento dei rendimenti del Treasury Usa è stato determinato principalmente dalla revisione delle aspettative sui tassi d’interesse
Fonte: Federal Reserve Bank di San Francisco, Haver Analytics, PIMCO al 27 maggio 2026. Le stime relative al premio a termine e alle aspettative sui tassi provengono dal modello di Christensen e Rudebusch.
Altrettanto importante è il fatto che lo shock dal lato dell’offerta di duration non si sia ancora manifestato appieno. Indicatori quali la duration media degli indici Bloomberg U.S. Aggregate e Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade rimangono ben al di sotto dei picchi raggiunti nel periodo post-COVID, il che suggerisce che il mercato non abbia ancora dovuto assorbire l’intera esposizione alla duration più lunga che un ciclo sostenuto di investimenti in IA finanziato tramite debito potrebbe alla fine generare (vedi Figura 2). Tale rischio è reale, ma è più probabile che si manifesti come una pressione strutturale a lento sviluppo piuttosto che come causa dell’andamento recente dei rendimenti.
Figura 2: La duration media degli indici Bloomberg U.S. Aggregate e Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade rimane ben al di sotto dei livelli massimi raggiunti dopo la pandemia di COVID-19
Fonte: Bloomberg, PIMCO al 26 maggio 2026
Distinguere l'andamento ciclico dei mercati dalle preoccupazioni di più lungo periodo
Allo stesso modo, l'espansione del credito legata all'intelligenza artificiale, l'aumento dei deficit fiscali e i persistenti squilibri esterni non implicano che i Treasury USA abbiano perso il loro ruolo di copertura nei portafogli multi-asset.
Sebbene l'attuale quadro fiscale in uno scenario di recessione non sia particolarmente rassicurante, è opportuno distinguere l'andamento ciclico dei mercati dalle preoccupazioni di più lungo periodo. Le due dimensioni possono coesistere. I dubbi sulla sostenibilità fiscale potrebbero persistere, ma ciò non impedisce ai rendimenti di scendere quando la crescita si contrae o subisce un brusco rallentamento. Inoltre, la maggior parte delle recessioni comporta shock negativi della domanda che ampliano il divario tra produzione effettiva e potenziale e sono quindi disinflazionistici, il che rappresenta un fattore positivo per la duration.
Dal punto di vista tattico, il recente rialzo dei rendimenti obbligazionari sta già giocando a favore degli investitori. I rendimenti di partenza sono notevolmente più elevati in tutti i principali mercati obbligazionari, il che migliora il profilo dei rendimenti totali attesi. Se la crescita dovesse rallentare o le aspettative di politica monetaria dovessero essere riviste al ribasso, quel rendimento di partenza più elevato potrebbe fungere sia da cuscinetto che da potenziale di rialzo. In altre parole, il contesto per i rendimenti totali del reddito fisso è diventato più favorevole anziché meno.
Il quadro del credito: le curve degli hyperscaler si irripidiscono mentre le altre si appiattiscono
Nei mercati del credito si è delineata una netta biforcazione tra le curve degli spread a lunga scadenza degli hyperscaler e il resto dell'universo non finanziario. (Gli hyperscaler sono le poche grandi aziende che forniscono i servizi di cloud computing alla base dell'intelligenza artificiale, dell'archiviazione dei dati, del networking, dell'elaborazione e di altre attività informatiche.) Come mostra la Figura 3, le curve degli spread tra 10 e 30 anni del settore non finanziario hanno avuto un andamento sostanzialmente regolare, appiattendosi dal picco locale raggiunto all'inizio del conflitto con l'Iran alla fine di febbraio. La situazione degli hyperscaler è opposta, con curve volatili o in fase di irripidimento.
Figura 3: Le curve degli spread 10–30 anni degli hyperscaler continuano a divergere rispetto a quelle dei loro pari non finanziari
Fonte: Bloomberg, PIMCO. Dati al 28 maggio 2026. La formula della curva 10–30 anni è la seguente: per le obbligazioni a 10 e 30 anni di un determinato emittente, calcoliamo lo spread rispetto ai titoli del Treasury USA con scadenze analoghe, quindi calcoliamo la differenza tra tali spread obbligazionari per ciascun emittente. Infine, calcoliamo la media di tale differenza tra gli emittenti.
Per quanto riguarda il mercato nel suo complesso, l’elevato livello assoluto dei rendimenti del Treasury USA continua ad attrarre gli investitori orientati al rendimento complessivo verso il credito corporate a lunga scadenza. Ma c'è anche un fattore tecnico favorevole: escludendo le emissioni delle hyperscaler, la quota dell'offerta lorda di credito investment grade (IG) a 30 anni denominati in dollari USA(USD) è al livello più basso degli ultimi anni – secondo i nostri calcoli, inferiore al 10% dell'offerta complessiva (vedi Figura 4).
Figura 4: La quota dell’offerta di credito investment grade in dollari USA a 30 anni, al netto degli hyperscaler, è ai livelli più bassi del periodo post-Covid
Fonte: Bloomberg, PIMCO al 27 maggio 2026. I dati riguardano l'insieme delle emissioni di titoli di credito IG denominati in dollari USA (USD).
Gli hyperscaler, al contrario, hanno mostrato una forte propensione a fissare i rendimenti su scadenze molto più lunghe. La figura 5 mostra che, mentre gli hyperscaler hanno rappresentato il 13% dell'offerta decennale dall'inizio dell'anno (circa 21 miliardi di dollari), costituiscono oltre il 30% delle emissioni a 30 anni (circa 32 miliardi di dollari).
Figura 5: Gli hyperscaler del settore dell'intelligenza artificiale hanno privilegiato in modo sproporzionato le emissioni a 30 anni
Fonte: Bloomberg, PIMCO al 27 maggio 2026
E questo non è solo un fenomeno che riguarda il debito denominato in dollari (USD): si tratta di un fenomeno che coinvolge diverse valute. I mercati obbligazionari denominati in euro (EUR), sterlina britannica (GBP), dollaro canadese (CAD), yen giapponese (JPY) e franco svizzero (CHF) hanno tutti registrato emissioni da parte degli hyperscaler nella parte della curva con scadenze superiori a 25 anni; Alphabet ha persino emesso un'obbligazione centenaria in GBP a febbraio. Sebbene alcuni di questi mercati siano abituati a obbligazioni con scadenze più lunghe, per gli investitori in EUR e CHF in particolare, queste scadenze sono insolite per gli emittenti corporate. Riteniamo che riflettano in gran parte la necessità di diversificare tra i benchmark valutari per mitigare il rischio di concentrazione per singolo emittente nei portafogli degli investitori.
Il messaggio è chiaro: l’irripidimento delle curve dei rendimenti a lungo termine degli hyperscaler riflette direttamente la richiesta da parte degli investitori di un maggiore premio per il rischio proprio nei segmenti in cui l'emissione è stata più consistente.
