Nella nuova era della Fed di Warsh, caratterizzata da rischi in entrambe le direzioni, le obbligazioni offrono una caratteristica sempre più rara: la possibilità di mitigare il rischio di ribasso percependo al contempo un rendimento
A cura di Marc Seidner, CIO Non-traditional Strategies di PIMCO e Pramol Dhawan, Portfolio Manager di PIMCO
Di tanto in tanto, i mercati offrono l'opportunità di azzerare la memoria muscolare di un'intera generazione di investitori. L'arrivo di un nuovo presidente della FED – che ha segnato un vero e proprio cambio della guardia – rappresenta uno di questi momenti.
I primi segnali lanciati da Kevin Warsh sono stati chiari: aspettatevi una minore forward guidance sulla politica monetaria, un utilizzo più contenuto del bilancio della Fed, un maggiore dibattito tra i funzionari e una maggiore disponibilità ad agire in modo aggressivo – e persino a sbagliare – in entrambe le direzioni. Aspettatevi che la Fed faccia meno affidamento sulle proiezioni sui tassi di interesse e sia meno propensa ad agire come gestore del rischio per i mercati finanziari.
Si tratta di un cambiamento significativo. Per gran parte degli ultimi due decenni, il mandato implicito della Fed ha incluso il contenimento della volatilità dei mercati, la comunicazione anticipata delle proprie intenzioni e la creazione di condizioni favorevoli per gli asset rischiosi. Gli investitori venivano premiati per aver agito in modo gregario, allineandosi alle previsioni del “dot plot” della Fed, piuttosto che per aver condotto analisi autonome.
La Fed di Warsh sembra disposta a lasciare che i mercati agiscano in modo più autonomo, con indicazioni meno esplicite e un sostegno implicito più limitato. Ciò è destinato ad aumentare la volatilità, la dispersione e il rischio in entrambe le direzioni. Questi sono proprio gli elementi fondamentali di cui dispongono i gestori di fondi attivi per perseguire rendimenti più elevati. E tali elementi risultano particolarmente vantaggiosi in un momento in cui i fondamentali del mercato obbligazionario stanno già tornando a giocare a favore degli investitori.
Sconfiggere i fantasmi del 2022 - In un’epoca caratterizzata da rialzi inarrestabili dei mercati azionari, le ragioni a favore del reddito fisso sono state messe in secondo piano, soprattutto dopo che il percorso di politica monetaria della Fed post-COVID ha causato alcune difficoltà per le obbligazioni. Nel 2022, il reddito fisso ha vacillato quando la Fed ha aumentato bruscamente i tassi per contrastare un picco di inflazione. Le obbligazioni hanno subito una rivalutazione della parte a breve della curva dei rendimenti, una svendita nella parte a lungo termine, una messa alla prova della tesi secondo cui “la duration diversifica” e una costante tendenza dei consulenti finanziari verso il rischio azionario.
Eppure, le obbligazioni sono tornate silenziosamente a fare il loro lavoro. Quest’anno, nonostante il rendimento dei Treasury a 10 anni sia rimasto al di sopra dei livelli di inizio 2026, le obbligazioni di alta qualità hanno fatto la loro parte, registrando rendimenti totali positivi e sovraperformando la liquidità nella maggior parte dei segmenti della curva.
Nel frattempo, le forze disinflazionistiche sembrano riaffermarsi dopo lo shock dei prezzi dell’energia innescato dal conflitto in Iran. I dati sull’inflazione pubblicati a luglio hanno mostrato un raffreddamento generalizzato delle pressioni sui prezzi, con l’inflazione complessiva e quella di fondo che hanno sorpreso al ribasso grazie al calo dei prezzi dell’energia e alla moderazione dell’inflazione dei servizi.
I rendimenti reali (corretti per l’inflazione) si attestano vicino ai massimi degli ultimi decenni, il che non solo premia gli investitori, ma offre anche ai responsabili politici ampio margine di manovra in entrambe le direzioni, a seconda di quanto indicato dai dati. L’indipendenza istituzionale della Fed e la sua credibilità in materia di inflazione non sono più in discussione.Tuttavia, l’abitudine acquisita negli ultimi anni ha impedito a molti gestori di allocazione di cogliere i meriti del reddito fisso. Ora è il momento di rivalutare tali meriti.
I numeri - Il titolo del Tesoro a 10 anni offre oggi un rendimento di circa il 4,55% – all’incirca quattro punti percentuali al di sopra dei minimi storici registrati nel 2020. Storicamente, i rendimenti iniziali sono stati fortemente correlati ai rendimenti futuri a cinque anni. Ciò suggerisce una solida base di riferimento per i rendimenti in un’economia in equilibrio.
Ora immaginiamo il prossimo vero e proprio allarme sulla crescita, evento creditizio o shock geopolitico. In tale scenario, la nostra visione di base è che le banche centrali ridurrebbero significativamente i tassi. Se ciò accadesse, il rendimento totale di quel titolo del Tesoro a 10 anni potrebbe raggiungere il 10% o più nel corso dell’anno successivo. In uno scenario di grave recessione, il rendimento totale potrebbe avvicinarsi al 20%.
Ciò significa che nello scenario economico avverso – ovvero nel caso in cui gli investitori azionari abbiano maggiormente bisogno di sostegno – una posizione in obbligazioni di alta qualità potrebbe plausibilmente fornire una compensazione a doppia cifra. E agli investitori viene corrisposto un rendimento iniziale di circa il 4,55% semplicemente per attendere che tale opzione diventi rilevante.
La nostra visione di base è che la Fed manterrà il tasso di riferimento invariato per il resto del 2026, in un contesto di graduale allentamento delle pressioni sui prezzi, e i recenti dati sull’inflazione rafforzano tale visione. È importante sottolineare che gli investitori non hanno bisogno di un ciclo di allentamento aggressivo affinché le obbligazioni generino rendimenti interessanti a partire dagli attuali livelli di rendimento. Infatti, il pregio delle obbligazioni oggi è che la loro performance non dipende da un unico esito macroeconomico.
In una vasta gamma di scenari di crescita e inflazione – atterraggio morbido, nessun atterraggio, recessione e stagflazione – le obbligazioni di alta qualità potrebbero offrire rendimenti totali positivi, compreso un significativo potenziale di rialzo nello scenario più rilevante per un portafoglio bilanciato. Anche se i tassi dovessero salire, i rendimenti odierni offrirebbero un significativo cuscinetto di reddito per compensare le perdite di prezzo. Questa è la convessità in parole semplici: un ribasso limitato e un significativo potenziale di rialzo.
I motivi a favore delle obbligazioni, non quelli contro le azioni - Le valutazioni azionarie rimangono a livelli storicamente elevati, una preoccupazione che emerge spesso nelle conversazioni con i clienti. Tuttavia, le valutazioni sono già da tempo estese e i titoli azionari hanno continuato a salire. Piuttosto che cercare di prevedere una flessione del mercato azionario, è più utile osservare che non occorre una visione ribassista sulle azioni per giustificare il possesso di obbligazioni.
Al contrario, le ragioni a favore del reddito fisso si basano su considerazioni puramente matematiche relative alle obbligazioni: rendimenti iniziali che si capitalizzano, la convessità che protegge, rendimenti globali attraenti che diversificano (per ulteriori approfondimenti, si veda la nostra pubblicazione del 24 giugno, Diversificazione obbligazionaria globale: rendimenti più elevati e nuove opportunità di alfa) e una Fed più orientata al laissez-faire.
Le obbligazioni appaiono inoltre sempre più interessanti su base relativa, poiché la diversificazione è diventata scarsa in altre parti dei portafogli. Nel settore azionario, i primi 10 emittenti rappresentano circa il 37% dell’S&P 500, concentrando l’esposizione in una manciata di titoli a mega-capitalizzazione. Nel credito diretto privato, il segmento in più rapida crescita di molti portafogli, circa il 31% dell’esposizione delle società di sviluppo aziendale (BDC) è concentrato nel settore del software e della tecnologia.
Il contributo di Warsh - Una generazione fa, la Fed si è riorganizzata all’indomani della crisi finanziaria globale, gettando le basi per quella “memoria muscolare” degli investitori che perdura ancora oggi. Gli acquisti di attività su larga scala hanno appiattito la curva dei rendimenti, mentre le indicazioni prospettiche basate sul calendario hanno calmato il segmento a breve termine. I grafici a punti e le conferenze stampa hanno abituato i mercati ad aspettarsi che la Fed anticipasse ogni sua mossa. L’investimento passivo ha prosperato mentre le decisioni attive si spostavano a Washington e i rendimenti obbligazionari marciavano verso i minimi storici.
In un regime guidato da Warsh, quel meccanismo è destinato a passare in secondo piano (per ulteriori approfondimenti, si veda il nostro Macro Signposts del 24 giugno, “Una maggiore incertezza sulla politica monetaria porterà a condizioni finanziarie più restrittive?”). La volatilità sarà assorbita dai mercati anziché essere gestita per eliminarla, e una Fed che comunica meno certezze è una Fed che rinvigorisce le opportunità per i gestori attivi — tra cui l’analisi della curva, le visioni direzionali, il posizionamento valutario e le operazioni di valore relativo. Il risultato è, a nostro avviso, un contesto doppiamente favorevole. I rendimenti iniziali più elevati hanno riportato in auge i calcoli obbligazionari tradizionali a vantaggio degli investitori, e una Fed guidata da Warsh consentirà agli investitori attivi di partire da quella base di rendimenti già attraente per ottenere ulteriori guadagni.
