A cura di Tiffany Wilding, Economista di PIMCO
La scorsa settimana, la Federal Reserve ha ripreso il suo ciclo di riduzione dei tassi, abbassando il tasso di riferimento di 25 punti base dopo averlo mantenuto invariato dal precedente taglio di dicembre. La Fed ha inoltre modificato la sua valutazione dei rischi per le prospettive economiche. Dopo essersi concentrata principalmente sui rischi di inflazione legati alle politiche tariffarie per gran parte dell'anno, nella dichiarazione di settembre la Fed ha minimizzato sull'inflazione, descrivendola come “leggermente elevata”, e ha invece sottolineato i crescenti rischi per il mercato del lavoro, l'altra componente del doppio mandato della Fed.
Dall'inizio della pandemia, il mercato del lavoro statunitense è stato difficile da interpretare. Il ritmo senza precedenti delle chiusure di attività, delle nuove imprese e dei cambiamenti di lavoro ha messo a dura prova la capacità delle indagini sul mercato del lavoro di cogliere le tendenze in tempo reale. L'impennata dell'immigrazione registrata nel 2023 e nel 2024, che ora sta subendo un'inversione di tendenza, sta aggiungendo ulteriore complessità ai segnali economici.
Analizzando i dati sull'occupazione negli Stati Uniti, condividiamo in larga misura la visione della Fed, che rileva crescenti motivi di preoccupazione. Il mercato del lavoro sta assorbendo gli shock causati dalle politiche commerciali e sull'immigrazione, nonché dalle rivoluzioni tecnologiche, ma queste vulnerabilità sono meno evidenti nei dati complessivi sull'occupazione e sulla disoccupazione. Come osservato nella scorsa edizione di Macro Signposts, il mercato del lavoro statunitense sembra sostenere una parte maggiore del previsto dell'adeguamento alle nuove politiche tariffarie, il che potrebbe aiutare a spiegare perché i prezzi non stanno aumentando in modo significativo.
Di seguito è riportato un approfondimento dei dati che alimentano le nostre preoccupazioni sul mercato del lavoro statunitense e le ragioni per cui prevediamo ulteriori tagli dei tassi da parte della Fed nel corso dell'anno.
Notevole rallentamento nella crescita dell'occupazione
Nel 2025 si è registrato un netto rallentamento nella crescita dell'occupazione. Secondo i dati principali dell'indagine condotta dal Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti fino ad agosto, la crescita mensile dell'occupazione è stata in media di sole 75.000 unità al mese dall'inizio dell'anno, contro una media di 143.000 unità nello stesso periodo dell'anno precedente (vedi Figura 1).
Figura 1: Nel 2025 la crescita mensile dell'occupazione negli Stati Uniti ha subito un notevole rallentamento, con una tendenza ancora più marcata dopo la revisione dei dati
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), Haver Analytics e calcoli PIMCO aggiornati ad agosto 2025.
Sebbene i dati riportati mostrino un chiaro rallentamento nella crescita dell'occupazione, essi sottostimano l'entità effettiva di tale rallentamento. Ciò è dovuto alla metodologia alla base dell'indagine BLS sulle imprese, che si basa sul cosiddetto modello birth-death per stimare le chiusure e le aperture mensili delle imprese. Quando l'economia deve affrontare un numero superiore alla media di “nascite” o “morti” di imprese, il modello ha storicamente tendenza a sovrastimare o sottostimare rispettivamente i dati sull'occupazione. Negli ultimi anni, ciò ha portato a una sovrastima dell'effettiva crescita dell'occupazione di 700.000-900.000 posti di lavoro.
Le revisioni preliminari dei dati di riferimento indicano che a marzo 2025 l'occupazione era stata sovrastimata di oltre 900.000 posti di lavoro. Tenendo conto di una probabile sovrastima anche nei mesi successivi a marzo, oltre a un previsto calo di circa 150.000 posti di lavoro nel settore pubblico – che dovrebbe emergere dall'indagine di ottobre a causa del pacchetto di prepensionamento offerto dall'amministrazione Trump – si stima che i posti di lavoro siano diminuiti in media di circa 8.000 al mese dall'inizio dell'anno e di circa 58.000 al mese negli ultimi quattro mesi, un fenomeno che non si era mai verificato al di fuori del periodo di recessione.
Fattori che influenzano i dati sulla disoccupazione
Il modesto aumento di 0,2 punti percentuali del tasso di disoccupazione complessivo registrato quest'anno fino ad agosto nasconde anche una più preoccupante debolezza del mercato del lavoro.
Negli ultimi anni, l'indagine sulle famiglie condotta dal BLS ha avuto difficoltà a cogliere in tempo reale i grandi cambiamenti nei flussi migratori. Nel 2023 e nel 2024, l'aumento dell'immigrazione ha fatto salire il tasso di disoccupazione, poiché i nuovi lavoratori hanno impiegato tempo per trovare un impiego (vedi Figura 2). Tuttavia, con l'inversione di tendenza dell'immigrazione alla fine del 2024 e nel 2025, il tasso di disoccupazione è ora contenuto dal calo del tasso di partecipazione alla forza lavoro, dovuto all’uscita dal mercato del lavoro di molti di questi lavoratori.
Figura 2: I cambiamenti nella forza lavoro statunitense riflettono le tendenze relative alla pandemia e all'immigrazione
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), Haver Analytics e calcoli PIMCO aggiornati ad agosto 2025. SAAR è il tasso annuo destagionalizzato.
Al netto delle fluttuazioni legate all'immigrazione, i fattori che determinano l'aumento del tasso di disoccupazione sono sorprendentemente simili alle tendenze osservate prima delle recessioni del 2000 e del 2008 (vedi Figura 3). Dal luglio 2023, l'aumento di circa 0,8 punti percentuali del tasso di disoccupazione è stato determinato principalmente dal calo della percentuale di persone occupate rispetto alla popolazione (employment-to-population ratio, EPR). Il calo del tasso di partecipazione alla forza lavoro (labor force participation rate, LFPR) ha contrastato in parte l'impatto dell'EPR sul tasso di disoccupazione. Tuttavia, non si tratta necessariamente di un segnale positivo: l’LFPR tende ad essere ciclico, poiché un numero maggiore di persone smette di cercare lavoro quando le condizioni del mercato del lavoro peggiorano.
Figura 3: Il calo dell'EPR e dell'LFPR sta contribuendo all'aumento della disoccupazione negli Stati Uniti.
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS), Haver Analytics e calcoli PIMCO aggiornati ad agosto 2025.
Pochi licenziamenti, ma poche assunzioni
Finora, nel 2025, la debolezza della crescita mensile dei salari sembra essere determinata principalmente dal rallentamento dei tassi di occupazione, piuttosto che da un aumento dei licenziamenti, secondo il Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) del BLS. Se l'occupazione continuerà a diminuire, i dati sui salari potrebbero diventare negativi in modo più persistente, anche senza un aumento dei licenziamenti (vedi Figura 4).
Questo è esattamente ciò che si è verificato prima della recessione del 2008. Nel 2007, i tassi lordi di licenziamento non hanno registrato un aumento fino a otto mesi dopo che i salari mensili hanno iniziato a contrarsi a causa della riduzione delle assunzioni (vedi Figura 5). I dati mostrano un andamento simile intorno alla recessione del 2000: la contrazione dei salari mensili è stata determinata in misura maggiore dal calo dei tassi lordi di occupazione, con i tassi lordi di licenziamento che sono aumentati solo dopo un certo ritardo.
Figura 4: Andamento delle assunzioni negli Stati Uniti nelle recessioni passate rispetto all'andamento previsto per il 2025
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS), Haver Analytics e calcoli PIMCO ad agosto 2025.
Figura 5: Andamento dei licenziamenti negli Stati Uniti nelle recessioni passate rispetto all'andamento previsto per il 2025
Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS), Haver Analytics e calcoli PIMCO aggiornati ad agosto 2025.
La politica fiscale potrebbe alleviare alcune pressioni sulle imprese e sulle famiglie
Sebbene l'attuale dinamica del mercato del lavoro appaia in modo preoccupante simile a quella dei periodi di recessione passati, oggi esistono differenze significative. Escludendo la pandemia, le contrazioni del mercato del lavoro dal 2000 non sono state il risultato di grandi cambiamenti politici, ma piuttosto le conseguenze del crollo dei settori tecnologico e immobiliare.
Questa volta, le riduzioni fiscali compensative dovrebbero fornire alle imprese e alle famiglie statunitensi più liquidità per aiutare ad attenuare gli effetti delle politiche commerciali e di immigrazione. Secondo le stime del Congressional Budget Office (CBO) e del Joint Committee on Taxation (JCT), i crediti d'imposta applicati retroattivamente potrebbero ridurre le imposte complessive sulle imprese di circa 100 miliardi di dollari nel 2025. Secondo i dati giornalieri sulla liquidità del Tesoro statunitense, le imprese hanno già iniziato a richiedere tali crediti, contribuendo a una riduzione del gettito fiscale delle imprese a partire dal pagamento di metà settembre.
Analogamente, le famiglie e i singoli individui, che quest'anno hanno visto aumentare il proprio carico fiscale parallelamente alla crescita del reddito nominale, all'inizio del 2026 beneficeranno probabilmente di rimborsi fiscali più consistenti del solito. L'aumento dei crediti d'imposta per i figli e il rimborso delle imposte sugli straordinari pagate nel 2025, insieme ad altre modifiche fiscali, dovrebbero incrementare i rimborsi fiscali e offrire un certo sostegno alle famiglie statunitensi.
Sebbene la politica fiscale dovrebbe alleggerire la pressione sulle aziende affinché riducano il personale e compensare in parte l'impatto negativo sul reddito reale delle famiglie, i benefici non sono equamente distribuiti: alcune aziende e famiglie ne trarranno maggiori vantaggi rispetto ad altre. Come abbiamo sostenuto in articoli precedenti, le aziende e gli individui più esposti ai settori commerciali dovranno probabilmente affrontare sfide economiche più impegnative, almeno nel breve periodo, mentre le catene di approvvigionamento si stanno riorientando, rispetto alle aziende e agli individui che operano in settori più intensivi di capitale. Gli individui che operano in settori che tradizionalmente dipendono in misura maggiore dalla manodopera degli immigrati potrebbero anche registrare aumenti salariali più persistenti, a sostegno dei redditi reali.
Conclusione
I dati principali relativi al mercato del lavoro statunitense nascondono sviluppi molto più preoccupanti sotto la superficie. Infatti, se la storia è di riferimento, i dati proiettano un'economia che sembra essere sull'orlo della recessione. Le nuove politiche in materia di dazi, immigrazione e ridimensionamento del governo stanno avendo un impatto significativo. Analogamente alla Fed, siamo più preoccupati per i rischi al ribasso per il mercato del lavoro che per i rischi al rialzo per l'inflazione.
Tuttavia, i segnali di una potenziale recessione non indicano necessariamente che essa si verificherà. Con ulteriori misure di sostegno fiscale previste per il 2026, salari reali che continuano a crescere dell'1% circa (secondo il BLS) nonostante la stagnazione dell'attività economica e un robusto ciclo di investimenti tecnologici in corso, vi sono motivi per ritenere che l'economia supererà la fase difficile. Per ora, tuttavia, mentre acquisiamo maggiore chiarezza su come l'economia statunitense si adatterà al nuovo contesto politico, i segnali preoccupanti dei dati sul lavoro indicano probabilmente una riduzione dei tassi di interesse.
