PIMCO: Un comitato falco, un presidente riformista - la prima riunione della Fed di Warsh

A cura di Tiffany Wilding, economista di PIMCO

Nella riunione di giugno la Federal Reserve ha mantenuto invariato il tasso di riferimento al 3,50%–3,75%, un esito che non era mai stato realmente in dubbio. I segnali più interessanti sono giunti dal Summary of Economic Projections (SEP), dalla dichiarazione di politica monetaria e dalla prima conferenza stampa del presidente Kevin Warsh, che potrebbe rivelarsi la più significativa della sua carriera. Il comunicato è stato semplificato e privato delle indicazioni prospettiche (forward guidance), mentre il SEP ha mostrato un comitato sostanzialmente diviso tra il mantenimento dei tassi invariati per il resto dell’anno e almeno un rialzo, un orientamento restrittivo rispetto alle precedenti proiezioni di marzo.

La decisione di mantenere i tassi invariati è stata di per sé lineare. Persino i membri più falchi del Federal Open Market Committee (FOMC) non avevano sostenuto un aumento immediato, e l’inflazione di fondo compresa tra il 3% e il 3,5% (misurata dall’indice delle spese per i consumi personali, o PCE) rimane incompatibile con eventuali tagli. Per ora, continuiamo a ritenere che la Fed manterrà i tassi invariati. Tuttavia, a seconda di come si evolverà la situazione economica, sono possibili sorprendenti cambiamenti di rotta in entrambe le direzioni – e senza preavvisi da parte del nuovo presidente della Fed.

Durante la conferenza stampa, Warsh – da tempo sostenitore di una riforma della Fed – ha definito un programma ambizioso per lo studio e, infine, la riforma dei processi della Federal Reserve. Ha annunciato la costituzione di cinque gruppi di lavoro incaricati di riesaminare le pratiche attuali, porre domande scomode e proporre riforme; la maggior parte di essi dovrebbe presentare i risultati entro la fine dell’anno. Warsh ha inoltre manifestato la preferenza per un sistema in cui i mercati finanziari reagiscano ai dati in arrivo, anziché alle modifiche delle indicazioni prospettiche della Fed.

In particolare, Warsh non ha presentato le proprie proiezioni per il SEP e ha sottolineato che il comitato non è vincolato alle proiezioni odierne. E sebbene abbia menzionato il doppio mandato della banca centrale all’inizio, Warsh ha sostanzialmente minimizzato il tema dell’occupazione, sottolineando ripetutamente l’impegno della Fed verso l’altro pilastro del mandato: la stabilità dei prezzi.

Nel corso dell’intervento, Warsh ha in gran parte evitato di esprimere opinioni sull’orientamento appropriato della politica monetaria, lasciando che fosse l’orientamento restrittivo del comitato a parlare da sé. Prevediamo che questo tipo di cambiamenti caratterizzerà una Fed guidata da Warsh. Per i mercati, ciò potrebbe significare una guidance meno ancorata e una maggiore volatilità dei tassi a breve termine.

Il comunicato e il SEP: una svolta restrittiva - Sia il comunicato del FOMC che il SEP hanno subito cambiamenti significativi. In precedenza, la dichiarazione includeva 1) una breve analisi delle attuali condizioni economiche, 2) le modifiche alla politica sui tassi e sul bilancio e 3) indicazioni sui potenziali cambiamenti futuri della politica monetaria. Sotto la guida di Warsh, la dichiarazione è stata notevolmente snellita e le indicazioni prospettiche sono state eliminate. Ciò ha lasciato spazio a un’analisi della situazione attuale dal tono oggettivo, accompagnata dall’affermazione che la Fed garantirà la stabilità dei prezzi.

La struttura complessiva del SEP è rimasta sostanzialmente invariata, ma le previsioni – in particolare il «dot plot» del 2026 relativo alle proiezioni sui tassi di politica monetaria dei singoli partecipanti – hanno subito un cambiamento significativo. Dei 18 punti presentati (Warsh si è astenuto), nove membri prevedono almeno un aumento dei tassi nel 2026, otto si aspettano che i tassi rimangano invariati e uno prevede un taglio – un netto cambiamento rispetto a marzo, quando tutti i membri del FOMC si aspettavano un taglio o una pausa. Ciò ha spinto la previsione mediana del tasso di riferimento per il 2026 al 3,8% (dal 3,4% di marzo). La mediana per il 2027 è salita al 3,6% dal 3,4% e quella per il 2028 al 3,4% dal 3,1%, con modesti tagli dei tassi ancora previsti per l’orizzonte di proiezione. È importante sottolineare che il punto di riferimento a lungo termine è rimasto invariato al 3,1% – un segnale accomodante inserito in un SEP altrimenti restrittivo.

L’orientamento più restrittivo del dot plot è andato di pari passo con revisioni al rialzo delle proiezioni sull’inflazione contenute nel SEP. L’aumento dei prezzi dell’energia e il rapido ritmo di espansione dell’intelligenza artificiale – insieme a ulteriori evidenze che parte di questo fenomeno si sta ripercuotendo sui prezzi di base – hanno probabilmente contribuito alle prospettive di inflazione più elevate.

La conferenza stampa: «c’è una task force che se ne occupa» - L’inflazione è stata un punto chiave della discussione durante la prima conferenza stampa di Warsh. In un apparente riferimento ai recenti sviluppi in Medio Oriente, Warsh ha commentato che i membri del FOMC sono consapevoli del contesto in rapida evoluzione e disposti a rivedere le proprie posizioni man mano che la situazione si evolve. La bozza del memorandum d’intesa tra Stati Uniti e Iran, che prevede 14 punti, sta già facendo scendere i prezzi globali dell’energia. Se l’accordo reggerà e il calo dei prezzi del petrolio si rivelerà duraturo, le pressioni inflazionistiche – e le ragioni percepite a favore di un aumento dei tassi – dovrebbero attenuarsi.

In ogni caso, Warsh ha sottolineato che il comitato è, come sempre, impegnato a fare la cosa giusta per garantire la stabilità dei prezzi.

La sorpresa più notevole della conferenza stampa è stata l’annuncio da parte del presidente Warsh della costituzione di cinque task force. A ciascuna è stato assegnato un mandato chiaro, e Warsh ha sottolineato che saranno composte sia da personale della Fed che da esperti esterni in materia; i lavori inizieranno nelle prossime settimane e la maggior parte dei risultati è prevista entro la fine dell’anno. Ha elencato i cinque temi delle task force:

• Strategia di comunicazione. Warsh ha accennato a conferenze stampa meno frequenti, osservando che «le conferenze stampa sono utili, ma quando se ne tiene una, è bene assicurarsi di avere qualcosa di importante da dire». Ha inoltre sottolineato la necessità che i mercati facciano meno affidamento sulle prospettive della Fed, in modo che non fungano più da “sala degli specchi” per i policymaker, ma forniscano invece una preziosa fonte di input.
• Politica di bilancio. La task force «esaminerà i benefici e i rischi dell’attuale regime [di riserve abbondanti] e la composizione del bilancio».
• Dati in tempo reale. Warsh ha sostenuto che la Fed «dipende eccessivamente dai dati macroeconomici prodotti utilizzando “metodi di indagine antiquati”», sottolineando la necessità di fonti di dati alternative e a più alta frequenza.
• Intelligenza artificiale, produttività e mercato del lavoro. La task force esaminerà l’«impatto economico delle nuove tecnologie general-purpose». In particolare, Warsh ha osservato che, mentre l’intelligenza artificiale ha già generato effetti sul fronte della domanda attraverso gli investimenti nei data center, i benefici in termini di produttività sul fronte dell’offerta potrebbero richiedere più tempo per manifestarsi.
• Quadro di riferimento per l’inflazione. La task force «esaminerà i fattori che determinano l’inflazione, i principi fondamentali, e valuterà l’intera gamma di idee per garantire la stabilità dei prezzi in un’economia in evoluzione». In particolare, Warsh ha sostenuto che le pressioni inflazionistiche appaiono disomogenee nell’economia, con il settore immobiliare che rappresenta una fonte di pressioni disinflazionistiche, nonostante le pressioni più inflazionistiche legate all’AI.

La nostra opinione: Warsh sta lasciando il segno alla Fed - Warsh sta già definendo in modo deciso l’agenda. Sebbene in ultima analisi spetterà alle task force studiare le questioni e raccomandare le riforme, riteniamo molto probabile che queste produrranno alcuni cambiamenti significativi – tra cui un minor numero di conferenze stampa, una comunicazione meno prescrittiva, una maggiore propensione a sorprendere i mercati obbligazionari e, in definitiva, una maggiore volatilità dei tassi. Ciò ha contribuito a far sì che i mercati incorporassero un premio di rischio più elevato nella parte a breve termine della curva dei tassi di interesse.

Tuttavia, le dinamiche in rapida evoluzione in Medio Oriente e la natura ambivalente dello sviluppo dell’intelligenza artificiale rendono le prospettive insolitamente incerte in entrambe le direzioni. Infatti, man mano che le condizioni si evolvono, Warsh e il comitato saranno pronti a cambiare rotta – potenzialmente in fretta in entrambe le direzioni – per allineare la politica all’obiettivo di garantire la stabilità dei prezzi nel tempo.