PIMCO Washington Watch: I buyback di Treasury non risolveranno il problema del deficit: solo il Congresso può farlo (e per ora non lo farà)

A cura di Libby Cantrill, Head of Public Policy di PIMCO

• Che cosa sta succedendo? Sarà una settimana tranquilla a Capitol Hill, mentre il Congresso prosegue la pausa estiva, ma all’altro capo di Pennsylvania Avenue sarà un’altra settimana intensa.

• In una conferenza stampa relativamente breve ieri pomeriggio, il Segretario al Tesoro Bessent ha annunciato nuove sanzioni legate all’Iran, che sono sembrate più che altro un “avvertimento” nei confronti dei Paesi che intrattengono rapporti commerciali con l’Iran; per esempio, non è stato annunciato alcun pacchetto specifico di sanzioni secondarie nei confronti della Cina, che acquista la stragrande maggioranza del petrolio iraniano (qui), anche se naturalmente potrebbero comunque arrivare in seguito, probabilmente più avanti. Il presidente Xi e il presidente Trump dovrebbero incontrarsi il 24 settembre a Washington, D.C.

•  Il Segretario Bessent interviene sul mercato obbligazionario: anche nella conferenza stampa sono emerse poche informazioni aggiuntive sull’annuncio a sorpresa della scorsa settimana, secondo cui il Dipartimento del Tesoro avrebbe aumentato i propri “buyback” di Treasury a lunga scadenza di “almeno” altri 2 miliardi di dollari, a partire dal 9 settembre e fino al 4 novembre (qui). Nel complesso, ipotizzando che il Tesoro mantenga il suo consueto calendario di buyback (qui), ciò equivarrebbe ad almeno altri 14 miliardi di dollari di riacquisti entro il 4 novembre.

• Perché, innanzitutto, l’aumento dei buyback? Il Tesoro è preoccupato per l’aumento dei tassi di interesse sulla parte a più lunga scadenza della curva dei Treasury, che, nel caso del Treasury trentennale, si trova ai massimi degli ultimi 20 anni, poiché gli investitori hanno richiesto un rendimento maggiore per detenere debito statunitense a più lunga scadenza (qui). L’annuncio della scorsa settimana è inoltre arrivato nel giorno in cui il debito statunitense ha superato la soglia dei 40.000 miliardi di dollari, metà dei quali è stata accumulata nell’ultimo decennio (vedi sotto). Naturalmente, tassi di interesse elevati sui Treasury statunitensi aumentano i costi di finanziamento per i consumatori (poiché il debito dei consumatori è spesso indicizzato ai Treasury), incidono sulla capacità del Tesoro di allungare le scadenze del debito statunitense e aumentano l’ammontare degli interessi che il governo deve pagare, rischiando potenzialmente di comprimere altre importanti voci di spesa (la spesa per interessi è stata pari a circa il 15% della spesa pubblica nel 2025 – vedi sotto – rispetto all’8% nel 2019). Tutto questo avviene in un momento in cui l’accessibilità economica è la principale preoccupazione degli elettori (qui).

• Alcune cose da ricordare sui buyback di Treasury:

• Il Tesoro lo fa già da tempo: dal maggio 2024, il Dipartimento del Tesoro conduce regolarmente buyback di Treasury per diverse ragioni (qui), ma principalmente per favorire il buon funzionamento del mercato dei Treasury: acquista titoli di Stato più vecchi e meno liquidi (“off-the-run”) e in genere emette nuovamente Treasury nuovi e più liquidi (“on-the-run”). Nel tentativo di essere “regolare e prevedibile”, il Tesoro annuncia sul proprio sito il calendario dei buyback (qui); l’annuncio di Bessent della scorsa settimana ha rappresentato, tuttavia, una deviazione da questo approccio regolare e prevedibile.
• Il nuovo programma di buyback è relativamente contenuto: bisogna tenere presente che il Tesoro statunitense emette ogni anno migliaia di miliardi di dollari di debito, sia attraverso l’emissione di nuove obbligazioni in sostituzione di quelle in scadenza, sia per finanziare il deficit degli Stati Uniti, che si aggira sui 2.000 miliardi di dollari (qui) ed esiste perché gli Stati Uniti spendono più di quanto incassano in entrate (principalmente fiscali). In altre parole, l’annuncio sui buyback — almeno 14 miliardi di dollari di capacità di buyback nei prossimi due mesi — pur potendo rappresentare un importante segnale della fiducia del Tesoro nel mercato dei Treasury, è una cifra contenuta nel quadro generale. Detto questo, i buyback potrebbero sostenere i bond nella parte alta del range dei rendimenti.
• Questo non è QE: a differenza della Federal Reserve, che può espandere il proprio bilancio e creare riserve bancarie attraverso il “quantitative easing” (QE) per acquistare direttamente Treasury e titoli ipotecari, con l’obiettivo di abbassare i tassi di interesse, il Tesoro non può creare moneta. Ciò significa che deve pagare — o finanziare — i propri buyback emettendo altro debito, solitamente debito a breve termine per ritirare debito a più lunga scadenza (un analista di mercato ha paragonato il meccanismo al pagare il mutuo con la carta di credito). Sebbene oggi siano emerse notizie secondo cui il Tesoro potrebbe finanziare questi buyback attingendo al Treasury General Account (TGA) — di fatto il conto bancario del governo statunitense — anche questa sarebbe probabilmente una soluzione di breve termine, poiché in ultima analisi è il Congresso, e non il Tesoro, a decidere come vengono spesi i fondi; in altre parole, si tratterebbe probabilmente di un prelievo temporaneo dal conto bancario, anziché di una riduzione permanente.
• La realtà si fa sentire? I buyback non cambiano i fondamentali alla base del problema. Come hanno scritto venerdì Pramol Dhawan e Marc Seidner nel loro nuovo PIMCO Perspectives (qui), i rendimenti dei Treasury a più lunga scadenza sono aumentati per diverse ragioni, tra cui la maggiore crescita degli Stati Uniti, gli elevati “livelli di debito” degli Stati Uniti, un’impennata delle emissioni di obbligazioni societarie legate all’IA e i persistenti timori sull’inflazione legati ai costi dell’energia. Sottolineano inoltre che i rendimenti sono elevati solo se confrontati con la storia recente, quando la Federal Reserve conduceva il QE, e non necessariamente se confrontati con le medie di lunghissimo periodo.

• In altre parole: sebbene effettuare buyback sulla parte a lunga scadenza della curva dei rendimenti possa tecnicamente ridurre i rendimenti (una maggiore domanda porta a prezzi più elevati e rendimenti più bassi), una delle ragioni fondamentali per cui i rendimenti dei Treasury sono più elevati — in particolare, i maggiori deficit di bilancio strutturali degli Stati Uniti, che richiedono un’offerta significativa di Treasury per finanziare il debito statunitense — non è destinata a cambiare nel prossimo futuro.

• Ricordate: è il Congresso ad avere il potere di decidere sulla spesa pubblica, non la Casa Bianca, e Washington ha un problema di spesa bipartisan, con ulteriori aumenti della spesa previsti nel 2027. In un’intervista ai media dopo l’annuncio dei buyback, il Segretario Bessent ha suggerito che la Casa Bianca avrebbe presentato un piano di “consolidamento fiscale” e ha lasciato intendere che gli Stati Uniti si trovino al “picco del deficit” (qui). Saremmo cauti nel prendere per buoni eventuali piani del Tesoro / della Casa Bianca volti a ridurre il deficit, a meno che il Congresso non sia esplicitamente coinvolto, dato che è il Congresso ad avere il potere di decidere sulla spesa pubblica e che gran parte della spesa attuale è stata stabilita da leggi approvate decenni fa.

• Da ricordare:

• La stragrande maggioranza della spesa negli Stati Uniti (75%) è automatica, e comprende gli interessi sul debito e i programmi “obbligatori” (Medicare, Social Security, Medicaid, assicurazione per l’invalidità, ecc.), per un ammontare di circa 5.000 miliardi di dollari su un bilancio complessivo di circa 7.000 miliardi (vedi sotto). Questa spesa non è soggetta a un atto annuale del Congresso e la Casa Bianca non ha alcun controllo su di essa; aumenta automaticamente — per legge — a causa di fattori quali l’andamento demografico, l’aumento dei costi sanitari e la crescita del debito. È destinata ad aumentare, non a diminuire, nel prossimo futuro (qui), a meno che il Congresso non intervenga, cosa che non è probabile che faccia nel breve periodo.
• La spesa “discrezionale” (il restante 25%, pari a circa 2.000 miliardi di dollari del bilancio) è controllata annualmente dal Congresso, non dal ramo esecutivo, e comprende la spesa per la difesa (circa la metà del totale) e quella non legata alla difesa (dai parchi federali ai controlli sugli alimenti); in termini reali è cresciuta soltanto ed è previsto che aumenti nuovamente quest’anno, con maggiori spese per la difesa e più fondi destinati a tutto, dall’Iran agli agricoltori (qui).
• Sebbene il ramo esecutivo abbia una certa autorità nel tagliare “frodi e sprechi”, e sebbene il Government Accountability Office (GAO) individui ogni anno aree in cui il governo può ridurre frodi e sprechi (186 miliardi di dollari nel solo 2025, qui), Trump (come del resto qualsiasi presidente prima di lui) ha intrapreso ben poche azioni in tal senso; alcune di queste richiederebbero l’intervento del Congresso e, in ogni caso, probabilmente ci vorrebbero anni per ottenere effetti concreti.
• L’ultima previsione del CBO (qui) stima che il deficit per l’anno fiscale 2026 sarà pari a 2.100 miliardi di dollari, rispetto ai 1.630 miliardi di dollari dell’anno fiscale 2025. Nonostante gli sforzi di Elon Musk con il “DOGE”, i risparmi effettivamente tradotti in legge sono stati relativamente irrisori, circa 9 miliardi di dollari (qui), e una parte di questi è stata successivamente ripristinata in provvedimenti di finanziamento, a ulteriore conferma di quanto sia difficile ridurre il deficit.
• Ma, ma, ma: vendere l’America? Non così in fretta. Sebbene quanto detto sopra non restituisca il quadro più rassicurante, la realtà è che il mercato dei Treasury continua a essere il più liquido e profondo al mondo, i Treasury offrono un rendimento interessante grazie ai “rendimenti reali” più elevati (ossia il rendimento al netto dell’inflazione) e continuano a svolgere il ruolo di “attività di riserva” del mondo, comportandosi generalmente bene quando prevale un clima di avversione al rischio (risk-off). Nonostante i titoli iperbolici sul “vendere l’America” degli ultimi 18 mesi, non vi sono state prove concrete di vendite da parte degli investitori esteri, che continuano a detenere una quota significativa del debito statunitense (il 32% nel 2025, rispetto al 23% nel 1995, qui) e continuano a partecipare con regolarità alle aste dei Treasury.

• Sì, e: come hanno scritto i miei colleghi di PIMCO, «dal nostro punto di vista, gli attuali livelli dei rendimenti appaiono sempre più interessanti rispetto agli standard storici… e continuiamo a considerare le obbligazioni interessanti e saremmo pronti ad aumentare l’esposizione se i rendimenti continuassero a salire, considerata l’opportunità offerta da rendimenti più elevati in termini di reddito, carry e roll-down lungo una curva dei rendimenti più ripida».

• In sintesi: nonostante ciò che entrambi i partiti amano pensare e sostenere, sia i Repubblicani sia i Democratici hanno un problema di spesa e di tasse, ed entrambi sono responsabili dell’aumento del debito, che in parte ha determinato l’aumento dei rendimenti obbligazionari. Sebbene a Capitol Hill vi siano alcuni tentativi di affrontare il problema del debito, al momento sono perlopiù più simbolici che sostanziali (qui). La realtà è che una riduzione significativa del deficit richiederebbe di intervenire sul “terzo binario della politica” — riducendo la spesa per i programmi di welfare (in particolare Medicare e Social Security, oltre ad altre prestazioni di sostegno al reddito e sanitarie) e aumentando le tasse. Per certi versi, questo tipo di “grande accordo” sembra inevitabile, ma è probabile che il Congresso intervenga solo quando sarà costretto a farlo; potrebbe accadere prima, ma un punto di svolta sul piano delle politiche da tenere d’occhio è il 2032, quando il Social Security Trust Fund diventerà “insolvente” (incasserà meno di quanto erogherà). Sebbene potremmo sentir parlare di alcune di queste questioni in vista delle elezioni presidenziali del 2028, al momento nulla di tutto ciò è imminente; fino a quando la situazione non cambierà, potremmo quindi continuare a vedere rendimenti dei Treasury più elevati, il cui risvolto positivo potrebbe essere rappresentato da rendimenti potenziali più elevati per gli investitori in obbligazioni a più lunga scadenza.