Gli utili a livello globale stanno crescendo rapidamente, ma una svolta hawkish della Fed e valutazioni tirate dell’IA suggeriscono una prudente rotazione del portafoglio verso i titoli ciclici, i titoli value e la diversificazione internazionale, piuttosto che inseguire il momentum.
A cura di Chris Berkouwer, Portfolio Manager della strategia Robeco Global Stars Equities
L’IMPENNATA DEGLI UTILI
Cominciamo con le buone notizie, perché ce ne sono davvero tante. Il quadro degli utili in questo momento è, francamente, davvero straordinario. Gli utili attesi per l’S&P 500 si attestano intorno al +29%1, e non si tratta solo di un miraggio delle mega-cap; le mid-cap sono intorno al +18% e le small-cap vicine al +24%. L’ultima volta che abbiamo visto cifre simili stavamo uscendo a fatica dalla crisi finanziaria o dalla pandemia. La differenza è che questa volta non siamo in recessione. È questo che rende il ciclo così insolito: un'impennata degli utili in cui l'alta marea solleva tutte le barche, senza dover risalire da un profondo calo, alimentata dagli effetti ritardati dei tagli dei tassi, da un consistente pacchetto fiscale (la legge “One Big Beautiful Bill” di Trump negli Stati Uniti) e dall'enorme ondata di investimenti in conto capitale legati all'intelligenza artificiale. Sommando tutto ciò, si ottengono diversi punti di crescita del PIL derivanti da misure di stimolo che si stanno dispiegando più o meno nello stesso momento. Nei prossimi mesi, questo slancio degli utili dovrebbe continuare a spingere al rialzo i titoli azionari. Ora, però, c'è un rovescio della medaglia...
La questione degli utili così forti - Una crescita degli utili di questa portata è quasi sempre accompagnata da una presenza indesiderata: l'inflazione. I due fenomeni si muovono di pari passo perché sono entrambi conseguenze di un’economia surriscaldata. Gli indicatori ISM Prices Paid si attestano su livelli che storicamente hanno anticipato una risalita dell’inflazione core (vedi Figura 1). Queste pressioni si stanno già manifestando in un'inflazione dei servizi core più persistente, in un processo di disinflazione nel comparto abitativo ormai sostanzialmente esaurito, nei dazi e nei timori legati al petrolio provenienti dal Medio Oriente, che potrebbe richiedere dai sei ai nove mesi per riflettersi pienamente sui prezzi core. Il dato storico poco rassicurante: quando la crescita degli utili dell’S&P supera il 20%, la Fed ha finito per inasprire la politica monetaria in circa sette degli ultimi otto episodi. Il che ci porta ai tassi d’interesse.
Figura 1: utili più elevati = prezzi più elevati
Fonte: BMO Capital Markets, Bloomberg
Banche centrali: da vento favorevole a vento contrario - Questo è il cambiamento di regime per cui quasi nessuno è posizionato. Il ciclo di allentamento monetario globale è terminato, e la domanda cruciale non è più “quanti tagli ci saranno”, ma “ci saranno aumenti dei tassi?”. Il mercato del lavoro che preoccupava la Fed lo scorso anno si è ripreso; la crescita dell’occupazione ha registrato un’accelerazione e il tasso di disoccupazione è invariato rispetto a un anno fa, quando la politica monetaria era più restrittiva di 75 punti base. Nel frattempo, il problema dell’inflazione è silenziosamente peggiorato e il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, ha assunto una posizione hawkish, ribadendo con forza l’obiettivo della stabilità dei prezzi e mostrandosi scettico sul fatto che l’intelligenza artificiale possa venire in soccorso con un processo di disinflazione. Alcune grandi banche, tra cui Bank of America, prevedono ora tre aumenti di 25 punti base entro la fine dell’anno, il che riporterebbe il tasso di riferimento verso il 4,25-4,50%. Va ricordato che passare da tagli dei tassi già scontati dal mercato a rialzi dei tassi scontati dal mercato rappresenta un vero cambiamento di scenario, e avrà l’impatto maggiore sulle aree del mercato con duration più lunga.
Il problema dell’AI/momentum - È qui che la cosa si fa interessante. L’avanzata inarrestabile dei titoli momentum – con l’IA in prima linea – sta iniziando a ricordare la corsa verso marzo 2000. L’IA è ormai la posizione lunga di consenso più affollata sul mercato. La differenza principale rispetto all’era delle dot-com è che questa volta i fondamentali sono reali: il profitto economico del settore tecnologico statunitense è circa 10 volte superiore al livello del 2000, mentre il settore tecnologico al di fuori degli Stati Uniti ora genera utili superiori a quelli di tutte le società europee quotate messe insieme. Quindi non si tratta di pura euforia. Detto questo, gli hyperscaler stanno investendo così tanto in spese in conto capitale (capex) che i rendimenti sul capitale stanno subendo pressioni, mentre il resto della catena del valore dell’IA è valutato sulla base di profitti che nessuno ha mai effettivamente realizzato. In un contesto di tassi più alti più a lungo, il settore tecnologico rappresenta sempre più una scommessa sulla duration. Quando i tassi di attualizzazione erano ancorati ai minimi post-crisi finanziaria globale, pagare multipli elevati per una crescita lontana nel tempo aveva senso; ora la situazione appare molto più tesa. Se a ciò si aggiunge la variabile imprevedibile della “sovranità dell’IA” – che comprende protezionismo, controlli sulle esportazioni, la dipendenza dell’Europa dalla tecnologia statunitense e la Cina che sta costruendo il proprio ecosistema per l’Oriente – e il mercato più affollato del mondo presenta più motivi di vulnerabilità di quanto il consenso riconosca.
Ma allora, dove bisogna guardare concretamente? - L’aspetto interessante di un mercato in surriscaldamento e in espansione è che finalmente arriva il turno dei ritardatari. Se l’inflazione si rafforza e la Fed assume un orientamento hawkish, i titoli ciclici e quelli “value” tendono a registrare buoni risultati: nell’ultimo anno hanno già superato i titoli difensivi di diversi punti percentuali, e i titoli ad alto beta sono tornati con forza. Le opportunità al di fuori dei pochi titoli dominanti sembrano davvero interessanti. L’Europa è anche la principale regione con la maggiore decorrelazione rispetto alla tecnologia USA, il che la rende una copertura naturale per chiunque sia preoccupato dalla concentrazione. La regione è ricca di titoli ciclici e difensivi di qualità (farmaceutico, servizi di pubblica utilità) che ben si adattano a questo contesto, anche se la sua storica dipendenza dalla tecnologia statunitense rappresenta una vera vulnerabilità qualora la sovranità dell’intelligenza artificiale dovesse diventare un punto di rottura. La storia giapponese di reflazione e riforme ha ancora margini di crescita, con l’avvertenza che una normalizzazione della politica monetaria della BoJ e uno yen più forte rappresentano i fattori determinanti. E i mercati emergenti – in particolare lo sviluppo dell’IA domestica della Cina e i ciclici asiatici – rappresentano il modo con il beta più elevato per trarre vantaggio da un dollaro più debole e da un mercato in espansione.
Lo scenario dei prossimi trimestri
Lo scenario di base da questo punto in poi rimane un percorso al rialzo ma accidentato per i mercati azionari globali, con il triangolo tassi-geopolitica-IA come fattore chiave di oscillazione. Per ora, gli utili sono semplicemente troppo buoni e gli effetti dello stimolo si stanno ancora facendo sentire – prima che arrivi il momento di pagare il conto. Considerato il contesto delle valutazioni, eventuali battute d’arresto nell’«accordo» tra Stati Uniti e Iran, crescenti venti contrari dovuti all’accelerazione dell’inflazione core o un tono più cauto da parte delle banche centrali potrebbero tradursi in momenti di instabilità. Le società dotate di vantaggi competitivi reali, bassa volatilità dei flussi di cassa e dividendi adeguati rappresentano un’ancora di stabilità in grado di reggere qualora dovesse verificarsi una compressione dei multipli.
Figura 2: a giugno anche i titoli non legati all’IA si sono uniti al rally
I rendimenti passati non sono garanzia di risultati futuri. Il valore del vostro investimento può oscillare.
Fonte: Bloomberg, CLSA. Dati aggiornati al 18 giugno 2026. SPX si riferisce all’indice S&P 500. GS TMT Momentum si riferisce all’indice Goldman Sachs Technology, Media, and Telecom Momentum.
In termini di portafoglio, ciò suggerisce un orientamento verso titoli growth di qualità e legati all’intelligenza artificiale, ma con maggiore attenzione alla sensibilità ai tassi e meno eccesso di sicurezza nelle aree più costose del mercato. I titoli ciclici e quelli value dovrebbero resistere meglio di quelli tecnologici a lunga duration. Non è una previsione di crollo; è un invito a diversificare, a ruotare gli investimenti e a mostrare un po’ di umiltà riguardo alla posizione d’investimento più affollata al mondo. Godetevi la festa, ma restate vicino alla porta.
Nota a piè di pagina
1Stima di BMO Capital Markets, giugno 2026
