A cura di Chris Hart, Gestore della strategia Robeco BP Global Premium Equities
I prezzi più alti delle azioni bancarie europee non sono un motivo per ridurre la relativa esposizione: in questo articolo esaminiamo le ragioni fondate sul valore che supportano un ulteriore potenziale di rialzo.
Le azioni bancarie europee hanno beneficiato di una solida performance negli ultimi anni, superando l’indice Stoxx 50 dall’inizio del 2024 grazie all’aumento della redditività. Oggi le banche europee stanno facendo ciò che le banche statunitensi hanno fatto dal 2013 al 2019: ricostituire il capitale, ristrutturare la base dei costi e tornare a rendimenti sul capitale proprio a doppia cifra. Ciononostante, il settore continua a essere scambiato con uno sconto rispetto al proprio tasso di crescita e al profilo di rendimento, offrendo un’interessante dinamica di rischio a tal riguardo. Secondo le nostre stime, esistono diversi motivi convincenti per cui gli investitori dovrebbero continuare oggi a prendere in considerazione questi titoli.
I rendimenti più elevati sono strutturali, non ciclici
Dalla pandemia in poi, le banche europee si sono trasformate gradualmente da perenni trappole di valore in una delle storie di redditività più interessanti dell’azionario globale. Un fattore chiave è stato il ritorno a un contesto di tassi di interesse più normalizzati, che ha consentito loro di ottenere uno spread più sano sulle proprie ampie basi di depositi dopo anni di tassi nulli e negativi, che avevano penalizzato gli utili core.
Ciò che rende credibile questa inversione di tendenza è che emerge non solo nei rendimenti sul capitale proprio, ma anche nei rendimenti sugli attivi, oggi vicini ai massimi pluriennali, segnalando che il miglioramento rispecchia una reale capacità di generare utili e non un effetto leva, oppure un aumento del rischio di credito.
Ulteriori fattori trainanti includono il fatto che le banche stanno attivamente riducendo i costi attraverso la tecnologia e la ristrutturazione e, in alcuni casi, ridimensionando drasticamente il proprio organico: la disciplina sui costi e le altre trasformazioni in chiave di efficienza, inclusa l’adozione dell’IA, sostengono lo slancio aziendale, fornendo leva operativa.
L’attività di fusione e acquisizione è inoltre aumentata sensibilmente negli ultimi anni: alcune banche puntano ad acquisire nuove capacità, come la gestione patrimoniale o i servizi di pagamento. Le divisioni di gestione patrimoniale di diverse banche europee stanno aumentando le masse gestite di una percentuale compresa tra l’8% e il 12% all’anno: si tratta di attività di qualità superiore, valutate con un rapporto prezzo/utili a una cifra bassa, in linea con quello della banca nel suo complesso. Grazie alla crescita dei servizi di gestione patrimoniale e degli asset, i ricavi da commissioni sono aumentati in misura significativa, tanto che le banche europee dipendono meno dai margini di interesse netti puri rispetto alle banche regionali statunitensi.
A nostro avviso, le coperture strutturali sono un elemento sottovalutato per quanto concerne la redditività del settore. Molte banche del Regno Unito e dell’Europa hanno costruito portafogli di copertura a cinque-sette anni a tassi bassi che ora vengono reinvestiti a rendimenti significativamente più elevati, sostenendo il margine di interesse netto: riteniamo che questo rappresenti un vento favorevole pluriennale, che persisterebbe anche in uno scenario di futuri tagli della BCE.
Infine, la disciplina nell’allocazione del capitale è migliorata tra i team di management del settore: ad esempio, l’attività di fusione e acquisizione più recente è diventata in molti casi più selettiva e generatrice di valore. Inoltre, i coefficienti di Common Equity Tier 1 (CET1) si attestano in media attorno al 16%, ben al di sopra dei requisiti regolamentari minimi. Si tratta di business diversi rispetto alle banche del periodo anteriore al 2022, che scambiavano a 0,5 volte il valore contabile.
Le banche stanno restituendo capitale agli azionisti in modo organico
Storicamente, le banche europee sono state scambiate a sconto rispetto a quelle statunitensi; ciononostante, i riacquisti di azioni stanno contribuendo a colmare il divario. Tra il 2020 e il 2024, le banche europee quotate hanno annunciato 75 programmi di buyback per un valore di 61 miliardi di EUR.1 Da allora, le distribuzioni di dividendi hanno continuato ad aumentare e molte banche si sono impegnate a restituire agli azionisti il 100% degli utili annui.
Questa fase evolutiva delle banche europee è analoga a quanto vissuto dalle banche statunitensi tra il 2014 e il 2018, quando i payout ratio sono passati da circa il 40% a oltre il 100% grazie ai riacquisti di azioni guidati dal Comprehensive Capital Analysis and Review (CCAR).2 Riteniamo che le banche europee siano molto più vicine alla metà di questo percorso che alla sua conclusione. Forse l’aspetto più importante per gli investitori è che questa restituzione di capitale è finanziata dalla generazione organica di utili e non dalla riduzione dei bilanci, motivo per cui i coefficienti CET1 si sono stabilizzati attorno al 16%, nonostante l’elevato livello di distribuzioni. Le banche sono ora più redditizie, utilizzano meno leva e restituiscono più capitale agli investitori tramite dividendi e buyback, pur essendo più sicure e detenendo riserve patrimoniali più solide.
Le valutazioni restano interessanti
Sebbene il recupero “deep value” delle banche europee possa essersi esaurito, a nostro avviso il settore sta evolvendo in una dinamica di crescita composta basata sulla qualità. Oggi, il settore tratta a circa 8,9 volte gli utili stimati per il 2027, per una crescita attesa superiore al 10%. È proprio qui che risiede la proposta di valore: il multiplo di valutazione delle nostre partecipazioni continua a riflettere un divario tra la crescita degli utili sottostante e il multiplo P/E atteso. Tale dinamica è molto più limitata nel panorama di investimento delle banche statunitensi, motivo per cui abbiamo una posizione sovrappesata negli istituti di credito europei specializzati nello spread lending. Inoltre, il rendimento complessivo per gli azionisti (dividendi più buyback) si aggira attorno all’8% annuo, creando un solido saldo di cassa per gli investitori.
Le banche europee si trovano in una nuova fase di redditività e di comportamento favorevole agli azionisti e, a nostro avviso, sono ben posizionate per usufruire di un ulteriore rialzo.
Note
1 Fonte: BCE, 2025
2 Il Comprehensive Capital Analysis and Review (CCAR), un framework regolamentare introdotto dalla Federal Reserve statunitense dopo la crisi finanziaria del 2008, è stato concepito per garantire che le grandi banche americane mantenessero solidi processi di pianificazione del capitale e disponessero di capitale sufficiente per sopravvivere a gravi recessioni economiche.
