A cura di Ninghui Liu, Head of Investment Strategy & Research, APAC di State Street Investment Management
I mercati finanziari asiatici sono diventati molto più profondi, ma non necessariamente più autosufficienti. Nonostante la crescita del risparmio interno e della base di investitori istituzionali, circa quattro quinti delle attività di portafoglio transfrontaliere dell’Asia-Pacifico, sia obbligazionarie sia azionarie, restano investiti fuori dalla regione. Questo aiuta a spiegare una distinzione sempre più importante: oggi le istituzioni asiatiche finanziano la maggior parte del mercato obbligazionario regionale in valuta locale, ma sono ancora gli investitori esteri a dominare gli scambi marginali che ne determinano il prezzo di equilibrio. Se il capitale interno stabilisce un livello di sostegno e quello globale determina il prezzo, che cosa determina il rendimento?
Per trent’anni, il modo consueto di interpretare i mercati asiatici è stato osservare i flussi esteri. Gli afflussi sostenevano le valute e i prezzi delle attività finanziarie; le inversioni dei flussi minacciavano entrambi. Questo schema interpretativo, formatosi durante la crisi finanziaria asiatica, oggi è incompleto. L’Asia ha costruito una vera base di investitori nazionali e, nel reddito fisso, è questa base a fornire la maggior parte dei finanziamenti. Ciò che ancora non fa è determinare il prezzo al quale il mercato trova equilibrio.
Obbligazioni: è cambiata la proprietà, non il potere di determinare i prezzi
La prova più chiara si trova nel debito in valuta locale. Nel 2000, nell’Asia orientale emergente le obbligazioni in valuta locale in circolazione ammontavano a meno di 1.000 miliardi di dollari. Nel primo trimestre del 2026 il mercato aveva raggiunto i 31.500 miliardi di dollari, con il 93,9% delle emissioni del trimestre denominato in valuta locale. Le banche detengono circa il 34,6% del mercato regionale e assicurazioni e fondi pensione un ulteriore 29,4%, mentre gli investitori esteri ne detengono circa il 10,8%. Governi e imprese si indebitano sempre più spesso nella valuta in cui riscuotono imposte e generano ricavi, e la base istituzionale residente assicura una domanda stabile.
Il meccanismo da osservare è questo. Le istituzioni nazionali acquistano per allineare gli investimenti alle proprie passività e tendono a mantenere i titoli in portafoglio. Gli investitori esteri acquistano e vendono per esprimere una valutazione di mercato. Poiché è lo scambio marginale a determinare il prezzo di equilibrio, il gruppo di investitori più piccolo e più mobile stabilisce il livello a cui si assestano i rendimenti in un dato mese, anche quando possiede soltanto un decimo dei titoli in circolazione. La composizione dei detentori indica quindi chi assorbe uno shock; il volume degli scambi indica chi determina i prezzi. Le due funzioni si sono separate, e ciascuna delle sezioni seguenti applica questa distinzione.
Il risultato è una maggiore capacità di assorbire gli shock, non un’immunità: un aggiustamento dei prezzi non deve necessariamente trasformarsi in una crisi di rifinanziamento. Si tratta di una distinzione che, nel 1997, per i mercati asiatici era in larga misura assente.
Azioni: la domanda interna modifica l’entità delle flessioni, non ciò che le provoca
L’India è il caso più istruttivo. Entro il 2025, gli afflussi netti cumulati delle istituzioni nazionali nelle azioni indiane avevano raggiunto circa 252 miliardi di dollari, contro circa 73 miliardi provenienti dagli investitori esteri di portafoglio. Inoltre, per la prima volta dall’inizio delle rilevazioni nel 2009, la quota detenuta dalle istituzioni nazionali ha superato quella delle istituzioni estere. Il motore è la crescente canalizzazione del risparmio delle famiglie verso gli investimenti finanziari attraverso piani di investimento sistematici. Dal 2020, i versamenti in questi piani sono cresciuti di circa il 24% all’anno e ora superano i 3 miliardi di dollari al mese: l’equivalente di circa il 2,5% annuo della capitalizzazione di mercato delle azioni liberamente negoziabili.
Questi flussi hanno ripetutamente sostenuto il mercato durante gli episodi di vendita da parte degli investitori esteri. Non hanno però svincolato le valutazioni indiane dai tassi di attualizzazione globali. Una domanda interna affidabile modifica soprattutto la forma delle flessioni - minimi meno profondi e assorbimento più rapido - più che la causa che le innesca. Corea e Taiwan si collocano all’estremo opposto: la loro forte concentrazione nel settore mondiale dei semiconduttori fa sì che il posizionamento degli investitori esteri domini l’andamento dei prezzi, indipendentemente dall’ampiezza del risparmio locale.
Integrazione regionale: mercati più profondi, ma non chiusi
La maggiore profondità non ha creato un bacino regionale di capitali chiuso. Nel 2024 soltanto il 21,5% delle attività azionarie transfrontaliere dell’Asia-Pacifico e il 22,2% delle attività obbligazionarie erano investiti all’interno della regione; circa quattro quinti restavano fuori. Sul versante delle passività, le quote intraregionali erano pari al 22% per le azioni e al 31% per il debito.
I grandi bacini di risparmio finiscono per aver bisogno di opportunità più ampie di quelle offerte da un singolo mercato nazionale. Il Giappone lo dimostra da decenni; ora Corea e Taiwan affrontano la stessa esigenza, mentre fondi pensione e assicurazioni costruiscono portafogli esteri. L’Asia diventa al tempo stesso più capace di finanziarsi autonomamente e un fornitore di capitali più importante per il resto del mondo.
Il dollaro fa da ponte tra queste due dinamiche. Oltre l’80% degli scambi commerciali dell’ASEAN+3 continua a essere fatturato in dollari, e il dollaro figurava su uno dei due lati dell’89,2% delle transazioni valutarie mondiali nell’aprile 2025. La vecchia sequenza andava dal venir meno dei finanziamenti in valuta estera alle pressioni sul rifinanziamento e alle difficoltà di bilancio. La nuova sequenza parte da tassi statunitensi più elevati, passa per un dollaro più forte, valute asiatiche più deboli e una revisione dei prezzi delle attività di portafoglio, e si conclude con l’assorbimento da parte degli investitori nazionali. È dolorosa per chi detiene posizioni senza copertura valutaria, ma non paralizza il sistema di finanziamento.
La profondità della base degli investitori e la sensibilità ai flussi, considerate insieme, delineano quattro tipi distinti di mercati, anziché un’unica strategia valida per tutta la regione.
Che cosa determina effettivamente i rendimenti da qui in avanti
La struttura del mercato spiega la volatilità e la capacità di assorbire gli shock. Non spiega i rendimenti. Su questo punto, una lettura onesta del 2026 finora è che la performance delle azioni asiatiche sia stata molto più legata all’intelligenza artificiale che ai flussi nazionali: le due cose non vanno confuse.
La dispersione dei risultati nel primo trimestre del 2026 lo dimostra. In valuta locale, la Corea ha reso il 23,9% e Taiwan l’11,0%, sostenute dalla domanda di hardware per l’IA, mentre la Cina ha perso l’8,5% e l’Indonesia il 19,2%. Non si tratta di un andamento comune a tutta la regione, ma di un unico ciclo globale di investimenti in conto capitale che si manifesta attraverso i due mercati più esposti. L’Asia produce circa il 72% dei semiconduttori mondiali e circa il 95% dei chip più avanzati utilizzati negli acceleratori per l’IA. Si prevede che i grandi operatori statunitensi del cloud e delle infrastrutture digitali spenderanno 697 miliardi di dollari nel 2026 e 873 miliardi nel 2027. L’Asia beneficia del ciclo di investimenti di altri. Ne derivano tre domande.
La leadership degli utili legati all’IA si allargherà o si restringerà ulteriormente? Finora il contributo ai rendimenti si è concentrato nell’hardware. Perché si allarghi, l’IA deve incidere sugli utili delle aziende industriali, finanziarie e dei beni di consumo asiatiche, oltre che sui ricavi dei produttori di chip e apparecchiature. Finché non accadrà, i rendimenti azionari asiatici continueranno a rispecchiare, con un effetto amplificato, la spesa mondiale in conto capitale per l’IA, con il relativo rischio di flessioni.
I benefici di produttività arriveranno agli azionisti? Esistono due modi di esporsi all’IA, con effetti diversi sui risultati economici. Costruirne l’infrastruttura - vendendo chip, apparecchiature e server - genera crescita dei ricavi: è la dinamica descritta sopra. Utilizzarla incide invece sui margini: impiegare l’IA nelle attività esistenti per ottimizzare la produzione, individuare i difetti ed effettuare manutenzione predittiva riduce i costi unitari senza aumentare i ricavi. È attraverso questo secondo canale che potrebbero partecipare al ciclo le imprese industriali, automobilistiche e logistiche asiatiche, anziché soltanto i produttori di chip. La capacità di farlo sembra esserci: la Corea utilizza già oltre 1.000 robot ogni 10.000 addetti manifatturieri, circa cinque volte la media mondiale. Questo suggerisce la presenza di un tessuto imprenditoriale disposto ad automatizzare quando vi è una convenienza economica. Restano però due condizioni. Il beneficio deve diffondersi oltre i leader di settore, fino ai fornitori di fascia intermedia che costituiscono gran parte dell’indice regionale. Inoltre, le imprese devono riuscire a trattenerlo, anziché perderlo per effetto della concorrenza: nei settori in cui i prodotti sono poco differenziati, i risparmi di efficienza si trasferiscono ai clienti sotto forma di prezzi più bassi, invece di tradursi in maggiori margini per gli azionisti. Il dato da seguire è dunque l’aumento dei margini dichiarati al di fuori del settore dell’hardware tecnologico, non gli annunci sull’adozione dell’IA.
L’andamento demografico diventerà un fattore di rendimento anziché uno sconto nelle valutazioni? La quota di popolazione con almeno 65 anni è vicina al 29% in Giappone, intorno al 17% in Corea e al 15% in Cina, contro circa il 7% in India. I mercati con popolazioni che invecchiano impiegano l’automazione per contrastare la carenza di manodopera, con effetti potenzialmente positivi sui margini; i mercati più giovani devono invece affrontare il problema di assorbire la forza lavoro. Le dinamiche demografiche distingueranno sempre più i mercati che trasformano l’IA in utili da quelli in cui essa genera attriti.
Le valutazioni lasciano un certo margine: il settore tecnologico asiatico continua a essere scambiato a multipli prezzo/utili inferiori rispetto agli omologhi statunitensi, offrendo un’esposizione allo stesso ciclo di investimenti a un multiplo di ingresso più basso. Questa è una tesi diversa dall’affermare che l’Asia si sia svincolata dal ciclo globale.
Fondamentali locali, tassi di attualizzazione globali
Il finanziamento proviene sempre più dall’interno. Gli utili dipendono sempre più dalle caratteristiche dei singoli Paesi. I tassi di attualizzazione restano globali e, per ora, lo stesso vale per il principale fattore che guida i rendimenti. Le differenze tra prezzi di mercato e condizioni nazionali emergono proprio perché questi elementi si muovono a velocità diverse. È in tali differenze, più che nelle statistiche sulla proprietà delle attività, che risiedono le opportunità.
L’Asia potrebbe diventare più preziosa per i portafogli globali proprio perché dipende meno dai capitali globali, pur non essendo ancora meno dipendente dal ciclo globale.
