Negli ultimi 25 anni si è creato un ampio divario tra Stati Uniti ed Europa in termini di performance economica e mercati azionari. I segnali di incrinatura di questa egemonia sono solo un fenomeno passeggero o un importante punto di svolta?
Di Steve Magill, Co-Head of Global Equity, UBS Asset Management.
L’Europa sembra aver disorientato gli investitori azionari per molti anni. L’aumento della spesa per la difesa, la nuova politica del governo tedesco che punta su stimoli fiscali, la possibilità di una tregua e di un accordo di pace tra Russia e Ucraina, nonché la necessità di una maggiore indipendenza in un contesto di incertezza giustificano una nuova valutazione del mercato azionario europeo?
25 anni di differenziale di crescita
Dal 2000, il prodotto interno lordo (PIL) nominale degli Stati Uniti è cresciuto a un tasso annuo del 4,5% circa, contro una crescita del PIL dell’Eurozona del 3,4% annuo. A livello più granulare, il reddito disponibile reale pro capite è cresciuto quasi il doppio negli Stati Uniti rispetto all’Unione europea nel periodo.
A livello strutturale, tra i fattori chiave c’è il fatto che alla regione di mercato unica statunitense si contrappone un mercato “unico” composto da 27 Paesi, con implicazioni per tutti i settori e le industrie (sia dal punto di vista operativo che degli investimenti di capitale). Questi fattori hanno reso l’Europa un luogo meno dinamico per fare impresa. Lo si vede dalla relativa assenza di un settore tecnologico in Europa e dalla frammentazione geografica del settore bancario.
La crisi finanziaria globale ha impattato le economie. Tuttavia, la strategia statunitense composta da ricapitalizzazione bancaria e politica monetaria ultra-accomodante si è rivelata efficace: il PIL è tornato ai livelli pre-crisi in poco più di tre anni, rispetto agli almeno sei anni che sono serviti all’Eurozona.
Catalizzatori del cambiamento
Nel caso dell’Europa, il catalizzatore è la convergenza di fattori geopolitici: l’invasione dell’Ucraina e la virata della politica commerciale degli Stati Uniti.
A marzo del 2025, il nuovo governo tedesco ha annunciato piani di spesa fiscale pari a circa il 20% del PIL annuale tedesco, suddivisi tra difesa e infrastrutture e finanziati con un aumento del rapporto debito netto/PIL, che arriverebbe all’80% circa. Benché gli altri grandi Paesi europei non abbiano la stessa solidità di bilancio della Germania, le ripercussioni dell’allentamento fiscale probabilmente si estenderanno oltre i confini tedeschi, interessando altri mercati e settori.
È probabile che le guerre commerciali andranno a perturbare flussi commerciali consolidati. Gli accordi sui dazi globali erano rimasti sostanzialmente invariati negli ultimi vent’anni, portando a una maggiore globalizzazione degli scambi, una riduzione dei costi e una maggiore regolarità dei flussi commerciali. Regolarità che è stata messa in discussione dai nuovi accordi, che prevediamo possano far nascere opportunità sia in termini di reshoring di imprese locali che di nuovi mercati di esportazione.
E il mercato azionario?
Il mercato azionario di una regione non coincide con la sua economia, ma è comunque una forma di proxy.
La netta differenza tra le azioni europee e quelle statunitensi negli ultimi 20 anni ha portato a un divario di valutazione molto ampio tra i due mercati azionari regionali.
Guardando allo storico a lungo termine, vi sono motivi plausibili per cui le azioni europee sono state scambiate (in media) con uno sconto considerevole rispetto alle azioni statunitensi, un divario che ha continuato ad ampliarsi fino all’inizio del 2025.
Tra i motivi principali figurano la diversa composizione settoriale, le differenze nei costi del capitale, nei principi contabili, nelle strutture di incentivazione e nella regolamentazione. Per non parlare della relativa facilità di fare affari: gli Stati Uniti operano come un mercato unico in senso stretto, mentre l’Europa agisce come “mercato unico”, ma è composta da 27 Paesi e oltre 200 lingue.
Un’altra anomalia evidente è la crescita tecnologica. Applicando semplici calcoli matematici, stimiamo che circa il 25% del premio storico degli ultimi 10 anni possa essere imputabile alla maggiore esposizione alla tecnologia degli Stati Uniti rispetto all’Europa. Tuttavia, se confrontiamo lo sconto attuale con quello a lungo termine, la tecnologia non spiega tutto. Lo sconto attuale, però, è troppo importante a nostro avviso. Considerando i catalizzatori descritti in precedenza, riteniamo che questo possa essere il momento giusto per rivalutare le azioni europee.
Inoltre, questo sconto di valutazione dovrebbe essere considerato insieme all’interessante rendimento da dividendi disponibile in media per i titoli europei, ossia la possibilità di ottenere un reddito mentre si attende che lo sconto di valutazione del capitale si riduca.
Una view settoriale
Una combinazione vincente per gli investitori potrebbe essere quella di adottare una view analitica dei fondamentali e integrarla con una disciplina di valutazione. Ad esempio, i settori che, in uno scenario particolare, possono essere interessanti, potrebbero rivelarsi investimenti mediocri se la valutazione dei prezzi non fosse conveniente. Gli ampi spread di valutazione che si rilevano all’interno e tra i vari settori dei mercati azionari europei, nonché la polarizzazione tra le valutazioni dei segmenti growth e value, ne sono un chiaro esempio. Gli approcci europei value hanno infatti subito una battuta d’arresto a seguito della crisi finanziaria globale, che pesa sulle valutazioni.
Di seguito approfondiamo diversi settori o industrie in cui la combinazione di fondamentali interessanti e valutazioni allettanti continua a richiamare la nostra attenzione.
Banche
La salute del settore bancario è fondamentale per una crescita sostenibile. In Europa, la ripresa dalla crisi finanziaria globale è stata molto più lenta rispetto agli Stati Uniti: la combinazione di regolamentazione più rigida, bassi tassi di interesse e crescita più debole dei prestiti ha frenato i rendimenti azionari.
A distanza di 15 anni, questi rendimenti sono saliti arrivando a superare quelli degli omologhi statunitensi. Le banche dovrebbero essere anche tra i principali beneficiari dell’espansione fiscale in Europa, con rapporti di indebitamento interessanti e tali da contribuire a ottenere una crescita migliore attraverso l’espansione dei portafogli prestiti.
Sanità
In Europa hanno sede otto delle prime venti società farmaceutiche al mondo per fatturato. L’industria presenta evidenti punti di forza, tra cui lo sviluppo di terapie contro il cancro e la produzione di farmaci generici.
Il settore ha sottoperformato altri settori difensivi a causa del minore potere di determinazione dei prezzi durante i recenti periodi di elevata inflazione, con conseguenti valutazioni relative inferiori alla media. Tuttavia, riteniamo che gli investimenti in ricerca e sviluppo guidati dalla tecnologia, combinati con fattori demografici globali quali l’invecchiamento della popolazione, rendano la sanità un settore interessante nel lungo termine.
Prodotti a marchio
I marchi di lusso hanno qualcosa in comune: l’area geografica, ossia l’Europa.
Queste società hanno affrontato una tempesta perfetta, caratterizzata da una domanda estera debole in un momento di eccedenza delle giacenze nei canali distributivi e pressioni sui costi. Eppure, riteniamo che molte di esse abbiano un valore di franchising duraturo. Queste difficoltà hanno portato i titoli delle principali imprese del settore a essere negoziate con valutazioni basse.
Industriali
Gli investitori value spesso vedono il vantaggio di essere selettivamente contrarian. Sebbene i titoli industriali possano sembrare una scelta ovvia per perseguire la ripresa europea, consigliamo cautela. Le maggiori società globali di beni strumentali sono scambiate a valutazioni elevate rispetto ad altri sottosettori come i fornitori di apparecchiature di trasporto.
Il settore industriale europeo è eterogeneo e spazia dalle compagnie aeree ai macchinari fino ai servizi professionali. In linea con questa eterogeneità, anche le valutazioni societarie sono variegate e richiedono un approccio di investimento selettivo, che offre agli stock picker un universo interessante da cui attingere.
È il momento di crederci?
L’economia e il mercato azionario europei hanno operato a regime ridotto. Tuttavia, vi sono segnali che indicano come l’Europa stia cambiando marcia e come questo potrebbe generare a sua volta delle opportunità di alfa.
In qualità di gestori attivi riteniamo che un approccio unico alla rinascita europea potrebbe non essere ottimale. Viceversa, applicando un approccio di investimento selettivamente contrarian e sensibile alle valutazioni, le opportunità di alfa in Europa potrebbero non essere così sfuggenti.
